近年來(lái)，區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)生了一種名為ICO的全新的融資模式。早期的ICO被解讀為初始數(shù)字貨幣發(fā)行（Initial Coin Offering），考慮到私人發(fā)行數(shù)字貨幣的敏感性，“Coin”本身是否是貨幣也有爭(zhēng)議，該詞一度被替換成了“Token”（代幣），并加上了“Crypto”（加密）的修飾。因此，將ICO解讀為Initial Crypto-Token Offering更為準(zhǔn)確，即通過(guò)發(fā)行加密代幣的方式進(jìn)行融資。所謂“代幣”，在現(xiàn)實(shí)中通常是指在一定范圍內(nèi)使用的替代貨幣的某種憑證。這種代幣同時(shí)也可視為一種在區(qū)塊鏈上發(fā)行和流通的加密股權(quán)（Crypto-Equity）。
ICO漸成區(qū)塊鏈行業(yè)重要融資機(jī)制
ICO是區(qū)塊鏈公司或去中心化組織發(fā)行初始加密代幣，出售給參與者從而融得資金，用于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的一種融資方式，是區(qū)塊鏈項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化。廣義上，除了“礦前”的發(fā)行（項(xiàng)目最初始時(shí)的創(chuàng)世塊發(fā)行），ICO也涵蓋了工作量證明機(jī)制（POW）、權(quán)益證明機(jī)制（POS）或其他共識(shí)機(jī)制下為獎(jiǎng)勵(lì)礦工“挖礦”、驗(yàn)證者參與共識(shí)協(xié)議，以保障區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)安全而進(jìn)行的代幣發(fā)行。
ICO融得的資金往往不是法幣，而是比特幣、以太幣或其他數(shù)字加密代幣。融得的代幣一般是從項(xiàng)目的實(shí)際情況出發(fā)，綜合考慮受眾范圍、投資者便利性、代幣流動(dòng)性以及與ICO代幣之間的技術(shù)聯(lián)系等多方面因素進(jìn)行選擇。在2014年之前，由于多數(shù)ICO項(xiàng)目的目標(biāo)受眾與比特幣社區(qū)成員高度重合，比特幣成為早期ICO唯一的融資代幣。而隨著其他區(qū)塊鏈項(xiàng)目的發(fā)展與成熟，有些項(xiàng)目的代幣價(jià)值獲得認(rèn)可，受眾范圍不斷擴(kuò)大，形成了自己的獨(dú)立社區(qū)。社區(qū)孵化出來(lái)的項(xiàng)目在ICO時(shí)多會(huì)選擇所在社區(qū)的代幣和比特幣作為雙融資代幣。如隨著以太坊的發(fā)展和成熟，基于以太坊的項(xiàng)目ICO選擇以太幣和比特幣作為融資資金的形式。
目前ICO已成為區(qū)塊鏈行業(yè)的重要融資機(jī)制，有力推動(dòng)了區(qū)塊鏈系統(tǒng)各層技術(shù)創(chuàng)新與發(fā)展。如數(shù)據(jù)層上，ICO發(fā)行的零幣（Zerocash）擴(kuò)展了比特幣協(xié)議，實(shí)現(xiàn)交易信息的完全匿名；共識(shí)層上，未來(lái)幣（Nextcoin）ICO募集21個(gè)比特幣，用于開(kāi)發(fā)基于權(quán)益證明機(jī)制（POS）的區(qū)塊鏈；合約層上，以太坊通過(guò)以太幣ICO募集3萬(wàn)余個(gè)比特幣，發(fā)展一個(gè)無(wú)法停止、抗屏蔽和自我維持的去中心化智能合約平臺(tái)；應(yīng)用層上，基于支付、數(shù)字錢(qián)包、資產(chǎn)交易、基金管理、云存儲(chǔ)、博彩、網(wǎng)絡(luò)游戲等各種去中心化應(yīng)用項(xiàng)目而ICO的加密代幣不斷涌現(xiàn)。
ICO代幣可以轉(zhuǎn)讓、買(mǎi)賣(mài)，但不能要求返還，沒(méi)有固定期限，也沒(méi)有固定回報(bào)。它在經(jīng)濟(jì)價(jià)值上映射了ICO標(biāo)的項(xiàng)目的股權(quán)。根據(jù)ICO發(fā)行主體的特征，可將ICO分為兩類(lèi)：一是基于實(shí)體公司的ICO，比如一家瑞士金融科技公司發(fā)行的Lykke代幣即規(guī)定，每100枚Lykke代幣可獲得Lykke公司股權(quán)的1個(gè)份額，此類(lèi)代幣代表了投資者對(duì)線下實(shí)體公司的股票所有權(quán)（知情權(quán)、決策權(quán)、收益權(quán)和剩余索取權(quán)）；二是基于去中心化網(wǎng)絡(luò)的ICO，不存在線下實(shí)體公司，項(xiàng)目發(fā)起、代幣發(fā)行、技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)完全依靠非實(shí)體公司的技術(shù)團(tuán)隊(duì)。資金交予技術(shù)團(tuán)隊(duì)或代幣基金會(huì)支配使用，也可采取DAO（Decentralized Autonomous Organization）模式進(jìn)行管理。
2016年，一個(gè)名為“The DAO”的ICO項(xiàng)目作為運(yùn)行在以太坊區(qū)塊鏈上的去中心化投資基金，融資額超過(guò)1.3億美元，成為有史以來(lái)最大的眾籌項(xiàng)目。DAO模式設(shè)計(jì)了以下機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資金所有權(quán)和管理權(quán)的統(tǒng)一，有效保障投資者利益：一是投票機(jī)制，保證公平。DAO項(xiàng)目的投資決策均由參與者投票決定。二是智能合約機(jī)制，保證透明。所有項(xiàng)目均采用智能合約自動(dòng)執(zhí)行，項(xiàng)目產(chǎn)生的本金和收益通過(guò)智能合約回到DAO。分布式記賬的公開(kāi)、透明和智能合約的自動(dòng)執(zhí)行保障了參與者的信息知情權(quán)。三是少數(shù)人用腳投票機(jī)制，保證公正。為避免多數(shù)同意規(guī)則下少數(shù)人利益受損，DAO協(xié)議設(shè)定少數(shù)者可投票選擇另一個(gè)服務(wù)商，形成新的DAO保護(hù)自身利益。
如何對(duì)ICO代幣進(jìn)行價(jià)值評(píng)估
股票價(jià)值取決于未來(lái)收益（Payoff），一般可采用市盈率估價(jià)法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進(jìn)行估值。但I(xiàn)CO代幣的一些特性使其難以用傳統(tǒng)的股票估值模型進(jìn)行定價(jià)：一是技術(shù)創(chuàng)新的高不確定性導(dǎo)致區(qū)塊鏈項(xiàng)目的持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)失效；二是未來(lái)項(xiàng)目收益難以預(yù)測(cè)，即使在項(xiàng)目收益可預(yù)測(cè)的情況下，由于區(qū)塊鏈技術(shù)和項(xiàng)目的開(kāi)創(chuàng)性，在現(xiàn)實(shí)中難以找到相似的公司市盈率進(jìn)行估值，市盈率估價(jià)法失效；三是在應(yīng)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法時(shí)，除了難以預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流之外，還面臨著如何確定貼現(xiàn)率的技術(shù)難題——理論上，貼現(xiàn)率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢酬；風(fēng)險(xiǎn)溢酬一方面取決于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，另一方面與代幣的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，兩者如何度量存在現(xiàn)實(shí)困難。
尤為關(guān)鍵的是，技術(shù)上的依賴決定了代幣價(jià)值與其他代幣之間的互利共生，且投資、回報(bào)、變現(xiàn)往往不是以法幣為形式，這一特點(diǎn)給代幣估值帶來(lái)極大的挑戰(zhàn)。例如，假定代幣的投資、回報(bào)、變現(xiàn)是以比特幣為形式，那么在應(yīng)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法時(shí)，比特幣對(duì)應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)為多少？目前市場(chǎng)中找不到這一指標(biāo)。若采取間接方法，將項(xiàng)目的比特幣現(xiàn)金流換算成法幣后進(jìn)行估值，則意味著在估值時(shí)應(yīng)增加對(duì)整體比特幣未來(lái)價(jià)值的評(píng)估，并考慮代幣與比特幣價(jià)值的相關(guān)性，在此情形下，傳統(tǒng)股票估值模型無(wú)法適用。
因此ICO代幣定價(jià)需要新的方法論。一種可行的思路是將代幣的經(jīng)濟(jì)價(jià)值看作以項(xiàng)目未來(lái)價(jià)值為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，采用期權(quán)定價(jià)法進(jìn)行定價(jià)。假定項(xiàng)目?jī)r(jià)值是以比特幣為形式，在未來(lái)T期，以比特幣計(jì)價(jià)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為S(T)，屆時(shí)比特幣的法幣價(jià)值為U(T)，那么以法幣計(jì)價(jià)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為V(T)=S(T)U(T)，即①。根據(jù)代幣收益的或有特征，T期代幣價(jià)值P(T)=max(S(T)–Z,0)，Z為以比特幣計(jì)價(jià)的臨界值，當(dāng)項(xiàng)目?jī)r(jià)值低于臨界值，意味著項(xiàng)目失敗，代幣價(jià)值為零，否則項(xiàng)目?jī)r(jià)值為S(T)–Z。進(jìn)一步，將P(T)寫(xiě)成max(S(T),Z)–Z。簡(jiǎn)潔起見(jiàn)，假定Z為1，此時(shí)代幣價(jià)值可表示為P(T)=max(S(T),1)–1，將①代入。利用期權(quán)定價(jià)方法，可以求解出以比特幣計(jì)價(jià)的代幣現(xiàn)值P(0)：②。
以上估值思路的優(yōu)點(diǎn)在于：第一，不以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為假設(shè)，假定代幣項(xiàng)目可能成功也可能失敗；第二，估值公式獨(dú)立于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，避免了現(xiàn)實(shí)中不存在代幣無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的技術(shù)難題，也無(wú)須估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢酬；第三，考慮了代幣項(xiàng)目?jī)r(jià)值與其計(jì)價(jià)代幣項(xiàng)目發(fā)展的相關(guān)性，更符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。
ICO與IPO、股權(quán)眾籌的異同
美國(guó)證券法將證券定義為，企業(yè)為籌資而發(fā)行的任何債務(wù)單據(jù)或憑證，包括營(yíng)利性公司的股票、有限責(zé)任公司的會(huì)員權(quán)益以及有限合伙人的權(quán)益。同時(shí)根據(jù)荷威標(biāo)準(zhǔn)（Howey test），投資合同即“個(gè)體將其資產(chǎn)投入普通企業(yè)，并期望僅通過(guò)發(fā)起者或第三方的努力獲取利潤(rùn)收益的合同、交易或計(jì)劃”也可被劃分為證券?？梢?jiàn)，ICO代幣除了資產(chǎn)投向不是企業(yè)之外，基本符合證券的定義和標(biāo)準(zhǔn)。ICO和IPO、股權(quán)眾籌一樣，同屬權(quán)益類(lèi)證券發(fā)行活動(dòng)，但在某些方面存在差異：
一是ICO的融資資金為比特幣、以太幣或其他數(shù)字加密代幣；IPO、股權(quán)眾籌的融資資金為法幣。
二是ICO的法律定位尚不明確，監(jiān)管處于空白；IPO、股權(quán)眾籌均已有相應(yīng)監(jiān)管法律法規(guī)。例如，《證券法》（中、美），《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》（中），《JOBS法案》（美）等。
三是ICO發(fā)生在區(qū)塊鏈行業(yè)，發(fā)行主體不一定為實(shí)體企業(yè)，可能是為非實(shí)體企業(yè)的團(tuán)隊(duì)；IPO、股權(quán)眾籌的發(fā)行主體來(lái)自各個(gè)行業(yè)，且須為企業(yè)。
四是ICO的投資主體范圍沒(méi)有限定；IPO、股權(quán)眾籌雖也面向大眾，但在監(jiān)管上對(duì)投資者提出了相關(guān)限制。
五是ICO沒(méi)有相關(guān)服務(wù)中介機(jī)構(gòu)，在去中心化的網(wǎng)絡(luò)上開(kāi)展；IPO和股權(quán)眾籌則依賴于證券經(jīng)紀(jì)商、眾籌平臺(tái)等中介機(jī)構(gòu)。
六是ICO的代幣可在各類(lèi)代幣交易所進(jìn)行二級(jí)流通；IPO的企業(yè)股票也可在證券交易所等二級(jí)市場(chǎng)流通，而股權(quán)眾籌資產(chǎn)的變現(xiàn)流通需依靠場(chǎng)外交易。
思路與借鑒：ICO監(jiān)管框架設(shè)計(jì)
為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和公共利益，各國(guó)對(duì)證券發(fā)行均秉持嚴(yán)厲監(jiān)管的態(tài)度。我國(guó)現(xiàn)行《證券法》也明確規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行證券必須依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門(mén)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)。未經(jīng)核準(zhǔn)，任何單位與個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。目前ICO處在法律監(jiān)管的邊緣，不利于投資者保護(hù)，也不利于區(qū)塊鏈行業(yè)的良性健康發(fā)展，因此盡早對(duì)ICO施予合理恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管意義重大。
經(jīng)過(guò)長(zhǎng)久實(shí)踐，權(quán)益類(lèi)證券發(fā)行的監(jiān)管思路和框架日臻成熟。監(jiān)管的重點(diǎn)在于保護(hù)證券市場(chǎng)投資者，并遵循以下監(jiān)管邏輯：監(jiān)管強(qiáng)度與投資者利益受損的可能性呈正比，與投資者自身的專(zhuān)業(yè)水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力呈反比。
如鑒于IPO涉及廣泛的公眾利益，監(jiān)管者對(duì)IPO采取了一系列的嚴(yán)格監(jiān)管措施，具體有：要求證券公開(kāi)發(fā)行或出售必須登記審核，保證上市公司質(zhì)量；禁止發(fā)行人一般勸誘和廣告行為；對(duì)上市公司提出持續(xù)的強(qiáng)制信息披露要求，包括要求披露特定、特指信息以及相關(guān)的所有重要附加事實(shí)；對(duì)上市公司施加反欺詐和其他責(zé)任條款；美國(guó)一些州證券法(“藍(lán)天法”)還要求由州監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。而對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，監(jiān)管者則采用了限定投資者范圍的方法，降低風(fēng)險(xiǎn)的涉眾程度。如我國(guó)對(duì)新三板、創(chuàng)業(yè)板、私募投資基金實(shí)行了合格投資者制度。
只有限制性證券的公開(kāi)發(fā)行，才能豁免登記。如美國(guó)證券法的D條例506規(guī)則規(guī)定，對(duì)于證券限定出售給合格投資者（符合美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的凈資產(chǎn)和收入標(biāo)準(zhǔn)），非合格投資者人數(shù)不超過(guò)35個(gè)人的情形，證券發(fā)行可以豁免登記，但發(fā)行人有責(zé)任采取適當(dāng)性步驟確認(rèn)合格投資者。504規(guī)則和505規(guī)則分別對(duì)100萬(wàn)美元和500萬(wàn)美元融資規(guī)模以下的私募發(fā)行豁免登記（但505規(guī)則與506規(guī)則一樣限制非合格投資者不超過(guò)35個(gè)）。
上述的豁免登記情形限定了非合格投資者的數(shù)量，不符合眾籌的“長(zhǎng)尾”融資需要。為促進(jìn)和規(guī)范眾籌行業(yè)的發(fā)展，2012年美國(guó)出臺(tái)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（JOBS法案）。JOBS法案放開(kāi)了小額證券發(fā)行的登記審批，允許年度發(fā)行和出售證券上限不超過(guò)100萬(wàn)美元的股權(quán)眾籌豁免登記審批，且不限定非合格投資者數(shù)量（但有投資上限）。而且同D條例一樣，JOBS法案允許一般勸誘和廣告，只要發(fā)行人采取適當(dāng)性步驟能確認(rèn)合格投資者。
無(wú)疑，這些豁免提高了投資者利益受損的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此，JOBS法案采取了兩個(gè)措施：一是對(duì)發(fā)行人施予信息披露要求和反欺詐及其他責(zé)任條款；二是著重以眾籌平臺(tái)為監(jiān)管抓手，對(duì)眾籌平臺(tái)提出多項(xiàng)監(jiān)管要求和義務(wù)，包括投資者教育、風(fēng)險(xiǎn)提示告知、披露發(fā)行人信息、確定投資者資格、承擔(dān)交易相關(guān)的各類(lèi)信息通知和確認(rèn)、投資者信息保密、監(jiān)督發(fā)行人對(duì)發(fā)行資金的使用情況以及投資是否遵守投資限制、避免欺詐等。
2014年我國(guó)出臺(tái)的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》也放開(kāi)了股權(quán)眾籌的登記審批，僅要求發(fā)行人為中小微企業(yè)，且是眾籌平臺(tái)核實(shí)的實(shí)名注冊(cè)用戶。眾籌項(xiàng)目也不限定投融資額度。但實(shí)施了合格投資者制度，將股權(quán)眾籌投資者的范圍限定于金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元人民幣的個(gè)人，且累計(jì)人數(shù)不超過(guò)200個(gè)。
總體看，我國(guó)的私募股權(quán)眾籌管理辦法對(duì)發(fā)行人較為“寬容”，僅強(qiáng)調(diào)適當(dāng)程度的信息披露義務(wù)，沒(méi)有很高的財(cái)務(wù)信息披露要求，也未提出反欺詐及相關(guān)責(zé)任條款。同JOBS法案一樣，管理辦法也以眾籌平臺(tái)為重點(diǎn)抓手，對(duì)眾籌平臺(tái)提出了信息披露、投資者教育和保護(hù)、資格審查、監(jiān)督資金使用等。與JOBS法案不同的是，管理辦法禁止公開(kāi)宣傳、推介或勸誘。
上述現(xiàn)行的IPO、股權(quán)眾籌監(jiān)管框架為ICO監(jiān)管提供了監(jiān)管思路與經(jīng)驗(yàn)。一些代幣ICO為避免法律風(fēng)險(xiǎn)，也正從現(xiàn)行的IPO、股權(quán)眾籌監(jiān)管法規(guī)中尋找合法性依據(jù)，如區(qū)塊鏈資本公司（Blockchain Capital）主導(dǎo)的名為“BCAP”的代幣ICO即是根據(jù)新加坡法律進(jìn)行了注冊(cè)，并結(jié)合美國(guó)證券法D條例和JOBS法案的規(guī)定提交相關(guān)法律文件。
建議：適當(dāng)給予ICO項(xiàng)目包容性豁免
基于區(qū)塊鏈技術(shù)和行業(yè)的發(fā)展特性，簡(jiǎn)單套用現(xiàn)行的IPO、股權(quán)眾籌監(jiān)管框架對(duì)ICO進(jìn)行監(jiān)管并不一定適宜?；仡櫄v史，重大的技術(shù)創(chuàng)新從來(lái)不是政府規(guī)劃、設(shè)計(jì)、主導(dǎo)的結(jié)果。技術(shù)更替、創(chuàng)新與演化依靠的是少數(shù)“先行者”的勇敢試錯(cuò)和市場(chǎng)自發(fā)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。作為可能顛覆社會(huì)各個(gè)領(lǐng)域的前沿技術(shù)，區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)正加速進(jìn)行著達(dá)爾文式的技術(shù)進(jìn)化。舊的、落后的區(qū)塊鏈技術(shù)和項(xiàng)目將被更先進(jìn)的技術(shù)和商業(yè)模式取代。大浪淘沙之下，真正具有價(jià)值的數(shù)字加密代幣最終獲得市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，沒(méi)有價(jià)值的代幣則被逐步淘汰。
在這一過(guò)程中，監(jiān)管者若越俎代庖、過(guò)度干預(yù)，則會(huì)損害市場(chǎng)的自動(dòng)出清機(jī)制。同時(shí)，區(qū)塊鏈技術(shù)的去中心化、可追溯性、不可篡改性、透明性以及智能合約實(shí)現(xiàn)的協(xié)議自動(dòng)執(zhí)行，自發(fā)形成了特有的民主化網(wǎng)絡(luò)治理機(jī)制（如DAO模式），在一定程度上也降低了監(jiān)管過(guò)度涉入的必要。此外，ICO項(xiàng)目往往處于技術(shù)孵化階段，商業(yè)模式還未成型，加上技術(shù)的顛覆性和開(kāi)創(chuàng)性很強(qiáng)，監(jiān)管者難以像IPO上市審批一樣，對(duì)ICO項(xiàng)目的前景和價(jià)值做出專(zhuān)業(yè)、合理的評(píng)價(jià)?？梢?jiàn)，監(jiān)管者不宜作為ICO項(xiàng)目好壞的審判者，最佳的角色是市場(chǎng)創(chuàng)新的“守門(mén)人”，而不是“清道夫”。
因此，建議寬容對(duì)待ICO，根據(jù)區(qū)塊鏈技術(shù)行業(yè)的特性，在上市審批、投資者限制、項(xiàng)目公開(kāi)宣傳和推介上給予一定的包容性豁免。
一是額度管控與白名單管理。
ICO發(fā)行主體不限定實(shí)體企業(yè)，但設(shè)定融資額度限制。我國(guó)股權(quán)眾籌管理辦法將發(fā)行人限定在中小企業(yè)，但目前大部分ICO是基于去中心化網(wǎng)絡(luò)的ICO，沒(méi)有線下實(shí)體企業(yè)。去中心化的區(qū)塊鏈行業(yè)特性決定了不宜將ICO發(fā)行主體限定為實(shí)體企業(yè)。目前出現(xiàn)了投資基金性質(zhì)的ICO，而且融資額度較高，為避免私募股權(quán)投資基金從中進(jìn)行監(jiān)管套利，可考慮對(duì)ICO設(shè)定融資額度限制，并且在發(fā)行項(xiàng)目上作白名單管理。
二是ICO融資計(jì)劃管理。
目前大多數(shù)ICO項(xiàng)目都采用一次性融資方式，這樣會(huì)誤導(dǎo)投資者認(rèn)為項(xiàng)目從一開(kāi)始就會(huì)成功，而從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，傳統(tǒng)的VC投資在早期會(huì)投資一小部分，過(guò)一段時(shí)間根據(jù)項(xiàng)目的進(jìn)展再重新評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)以及項(xiàng)目的潛質(zhì)，從而決定是否追加投資，因此ICO融資計(jì)劃的披露也是監(jiān)管重點(diǎn)。
從區(qū)塊鏈項(xiàng)目的增值機(jī)理來(lái)看，通過(guò)持續(xù)的技術(shù)努力，提高去中心化網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)生服務(wù)質(zhì)量和吸引力，壯大網(wǎng)絡(luò)，形成網(wǎng)絡(luò)凝聚力和信心支持，從而潛移默化的實(shí)現(xiàn)價(jià)值網(wǎng)絡(luò)的建立，最終讓內(nèi)置代幣具有信用與價(jià)值。廣大用戶的參與和網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)量的擴(kuò)大，是ICO代幣價(jià)值的根本基礎(chǔ)。ICO代幣持有者不僅是投資者，而且是價(jià)值網(wǎng)絡(luò)的參與者和建設(shè)者，他們的范圍越廣泛，對(duì)代幣價(jià)值增長(zhǎng)越有利。
但I(xiàn)CO投資者本身不成熟，也沒(méi)有足夠的知識(shí)和信息判斷項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)代幣投資人只看到比特幣的巨大收益，就理所當(dāng)然地認(rèn)為ICO就是賺取的機(jī)會(huì)。因此引入VC的階段性投資理念，有助于投資者保護(hù)。
三是對(duì)發(fā)行人施予持續(xù)、嚴(yán)格的信息披露要求、強(qiáng)調(diào)反欺詐和其他責(zé)任條款。
大部分ICO都是以資產(chǎn)銷(xiāo)售的形式進(jìn)行推廣，代幣市場(chǎng)存在相當(dāng)數(shù)量的“騙子幣”，而且隨著ICO的發(fā)展，投資者幾乎沒(méi)有可能研究每個(gè)ICO背后的可行性。由于交易都是在匿名情況下公開(kāi)進(jìn)行的，就很容易被無(wú)序炒作，也容易作假。
因此，建議規(guī)定發(fā)行人在ICO前應(yīng)向監(jiān)管部門(mén)提交詳細(xì)的信息披露資料，包括項(xiàng)目白皮書(shū)、開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)（不應(yīng)匿名）、商業(yè)模式、資金使用計(jì)劃、項(xiàng)目特色、發(fā)展目標(biāo)、發(fā)展策略、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、ICO時(shí)間、ICO價(jià)格評(píng)估方法以及其他可能涉及投資者利益的信息，并保證這些披露的信息能被投資者公開(kāi)獲得。同時(shí)在ICO前設(shè)定3～6個(gè)月的技術(shù)開(kāi)源期，發(fā)行人開(kāi)源技術(shù)細(xì)節(jié)。
鑒于ICO項(xiàng)目技術(shù)的專(zhuān)業(yè)性，ICO時(shí)應(yīng)由獨(dú)立、專(zhuān)業(yè)的第三方對(duì)發(fā)行人報(bào)告的合理性和適當(dāng)性出具評(píng)估報(bào)告，向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目進(jìn)展過(guò)程中，發(fā)行人應(yīng)定期、持續(xù)披露資金使用情況報(bào)告及其他重大事實(shí)和進(jìn)展情況，金額重大的，以季度為頻度，金額較小的，可以年度為頻度。最后是明確發(fā)行人的主體責(zé)任，承擔(dān)重大信息錯(cuò)報(bào)、漏報(bào)以及涉及欺詐、非法集資等犯罪行為的法律責(zé)任。
此外，在ICO過(guò)程中，發(fā)行人沒(méi)有權(quán)利選擇投資者，完全不知道最終是誰(shuí)投資的，若沒(méi)有專(zhuān)業(yè)外部資源的幫助，則不具備向外界提供合理、適當(dāng)?shù)男畔①Y料的能力，而且發(fā)行人往往是信息技術(shù)人員，對(duì)于ICO后續(xù)的資金管理，也不具有專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)。因此，建議引入風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的管理思路，讓專(zhuān)業(yè)管理人員輔助ICO發(fā)行，并參與ICO項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)（如資金的投向與管理等），由此不僅能有效提升ICO項(xiàng)目的透明性，同時(shí)還能促進(jìn)ICO項(xiàng)目的創(chuàng)新與發(fā)展。
四是強(qiáng)化中介平臺(tái)的作用。
有兩種方案：一是推動(dòng)成立專(zhuān)門(mén)的類(lèi)似于眾籌平臺(tái)的ICO平臺(tái)，承擔(dān)投資者教育、風(fēng)險(xiǎn)提示、ICO項(xiàng)目審查、資格認(rèn)定、資金托管、督促發(fā)行人信息披露、督查資金使用、反洗錢(qián)等相關(guān)職責(zé)。二是以加密代幣交易所為監(jiān)管抓手，要求代幣交易所進(jìn)行投資者教育和風(fēng)險(xiǎn)提示，并在代幣上市交易時(shí)督促發(fā)行人進(jìn)行信息披露，同時(shí)履行反洗錢(qián)等其他職責(zé)。
五是監(jiān)管部門(mén)主動(dòng)、及早介入，加強(qiáng)行為監(jiān)管，全程保留監(jiān)管干預(yù)和限制權(quán)力。
為進(jìn)一步提高投資者保護(hù)程度，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)主動(dòng)及早介入，加強(qiáng)行為監(jiān)管，包括實(shí)施監(jiān)管沙盒，增強(qiáng)監(jiān)管對(duì)區(qū)塊鏈創(chuàng)新的適應(yīng)性，通過(guò)監(jiān)管沙盒測(cè)試預(yù)判ICO風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)；進(jìn)行質(zhì)詢式監(jiān)管，從技術(shù)邏輯和商業(yè)邏輯對(duì)ICO項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。全程監(jiān)測(cè)ICO項(xiàng)目開(kāi)展過(guò)程，保留監(jiān)管干預(yù)和限制權(quán)力，必要時(shí)，可直接干預(yù)ICO項(xiàng)目，防止對(duì)投資者利益造成損害。
六是加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作與協(xié)調(diào)。
目前，雖然區(qū)塊鏈項(xiàng)目的發(fā)起、運(yùn)作是去中心化，沒(méi)有明確的法律管轄地，但監(jiān)管者可以將中心化的代幣交易所作為監(jiān)管著力點(diǎn)。隨著去中心化的交易所技術(shù)的發(fā)展和成熟，未來(lái)代幣交易所也可能去中心化，屆時(shí)單國(guó)的監(jiān)管行動(dòng)將失去抓手，國(guó)際監(jiān)管合作與協(xié)調(diào)變得尤為重要。
觀測(cè)與監(jiān)管路徑：監(jiān)管沙盒
作為新興事物，數(shù)字加密代幣ICO要獲得法律上的明確定位和建立完整成熟的監(jiān)管框架，還需要一段很長(zhǎng)時(shí)間。監(jiān)管不確定性將是ICO長(zhǎng)期面臨的最大政策風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)英國(guó)行為金融監(jiān)管局的估計(jì)，監(jiān)管不確定性會(huì)讓金融科技創(chuàng)新業(yè)務(wù)上市時(shí)間延后1/3，增加的成本達(dá)到產(chǎn)品生命周期收入的8%，企業(yè)估值由此降低15%。
從國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略角度看，各國(guó)正紛紛搶占全球金融科技創(chuàng)新高地，如英國(guó)明確提出要建設(shè)成為全球金融科技中心，時(shí)不我待。因此，建議對(duì)ICO實(shí)施監(jiān)管沙盒，監(jiān)管部門(mén)可在確保投資者利益保護(hù)的前提下，在監(jiān)管沙盒內(nèi)對(duì)ICO的上市審批、投資者限制、項(xiàng)目公開(kāi)宣傳和推介等方面實(shí)施豁免或有限授權(quán)，允許ICO項(xiàng)目開(kāi)展測(cè)試活動(dòng)而不需要擔(dān)心監(jiān)管后果，為ICO項(xiàng)目創(chuàng)造“安全”的創(chuàng)新空間，降低創(chuàng)新成本和政策風(fēng)險(xiǎn)。
同時(shí)，ICO項(xiàng)目涉及網(wǎng)絡(luò)支付、資產(chǎn)托管、金融交易、數(shù)字錢(qián)包、供應(yīng)鏈金融、保險(xiǎn)等廣泛領(lǐng)域，技術(shù)前沿，理念先進(jìn)，對(duì)監(jiān)管能力和水平提出了更高的要求。通過(guò)監(jiān)管沙盒，監(jiān)管部門(mén)在ICO項(xiàng)目發(fā)展之初即可涉入，通過(guò)與創(chuàng)新者的良性互動(dòng)，全面學(xué)習(xí)和深入了解ICO項(xiàng)目的技術(shù)細(xì)節(jié)、創(chuàng)新行為和產(chǎn)品特點(diǎn)，剖析和研判可能存在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和潛在問(wèn)題，并在此過(guò)程中，結(jié)合對(duì)行業(yè)發(fā)展特性和未來(lái)可預(yù)見(jiàn)趨勢(shì)，與時(shí)俱進(jìn)地改進(jìn)完善監(jiān)管重點(diǎn)、工具、手段、規(guī)則和制度安排，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的新平衡點(diǎn)，最終建立契合區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)新和行業(yè)發(fā)展特性的ICO監(jiān)管框架。
借鑒英國(guó)、新加坡等國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，可從以下方面開(kāi)展ICO監(jiān)管沙盒：
一是選擇監(jiān)管沙盒使用者。監(jiān)管沙盒使用者應(yīng)滿足以下標(biāo)準(zhǔn)：真正具有實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新；有助于解決行業(yè)“痛點(diǎn)”，能為消費(fèi)者和行業(yè)帶來(lái)益處；已做好測(cè)試準(zhǔn)備。
二是授權(quán)與白名單管理。對(duì)ICO項(xiàng)目進(jìn)行白名單管理，設(shè)定準(zhǔn)入行業(yè)。對(duì)于可預(yù)見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，酌情有限授權(quán)?？紤]到ICO項(xiàng)目的差異化，可對(duì)測(cè)試活動(dòng)進(jìn)行“個(gè)別指導(dǎo)”，建立單獨(dú)的適用規(guī)則。
三是投資者保護(hù)。只有對(duì)測(cè)試活動(dòng)表示同意并被充分告知潛在風(fēng)險(xiǎn)、補(bǔ)償措施的客戶，才能被納入測(cè)試范圍；進(jìn)行測(cè)試的ICO項(xiàng)目應(yīng)制定測(cè)試活動(dòng)的信息披露、投資者保護(hù)、損失賠償?shù)确桨?，并獲得監(jiān)管部門(mén)審核通過(guò)；進(jìn)行測(cè)試的ICO項(xiàng)目發(fā)起人需證明具備賠償能力，造成客戶損失時(shí)，由其負(fù)責(zé)賠償。
四是監(jiān)督管理。測(cè)試過(guò)程中，測(cè)試的ICO項(xiàng)目應(yīng)就測(cè)試情況定期向監(jiān)管部門(mén)報(bào)告，并在測(cè)試完成后向監(jiān)管部門(mén)提交最終報(bào)告。監(jiān)管部門(mén)全程監(jiān)督測(cè)試活動(dòng)，保留關(guān)閉測(cè)試的權(quán)利。測(cè)試結(jié)束后，由監(jiān)管部門(mén)評(píng)估審查項(xiàng)目的測(cè)試結(jié)果，決定是否在沙盒之外推行。
需要指出的是，實(shí)施監(jiān)管沙盒的先要基礎(chǔ)是完備清晰的授權(quán)或許可的金融監(jiān)管體系，目前開(kāi)展監(jiān)管沙盒的國(guó)家均具備這一基礎(chǔ)，如英國(guó)和澳大利亞施行清晰的“雙峰”金融監(jiān)管模式（審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管），新加坡采用統(tǒng)一的金融綜合監(jiān)管。基于我國(guó)當(dāng)前的分業(yè)監(jiān)管體制，若按分業(yè)授權(quán)或許可，容易產(chǎn)生監(jiān)管套利或監(jiān)管混亂，也不符合ICO項(xiàng)目的多元?jiǎng)?chuàng)新特點(diǎn)和測(cè)試需要，因此建議進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制建設(shè)，將其提升到更有效的層次，在此框架下開(kāi)展監(jiān)管沙盒。
第三十四屆CIO班招生
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