一、商業(yè)模式變革：
從傳統(tǒng)“開發(fā)銷售”模式
逐步轉(zhuǎn)為“資產(chǎn)管理”模式
在過去，房地產(chǎn)的商業(yè)模式，一言以蔽之，就是高周轉(zhuǎn)、高毛利和高杠桿三駕馬車?yán)瓌?dòng)下的增長(zhǎng)，在土地紅利和房?jī)r(jià)上漲大趨勢(shì)下，開發(fā)商通過“利潤利息差”獲得了基于融資的“正杠桿”，進(jìn)而獲得了超額收益，成為社會(huì)資源的主要配置者和受益者。
但是現(xiàn)在傳統(tǒng)的開發(fā)銷售模式越來越面臨挑戰(zhàn)，這主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，房地產(chǎn)銷售“六限”嚴(yán)重制約了高周轉(zhuǎn)，尤其是開發(fā)自持要求更是沉淀了大量資金，嚴(yán)重拉了資金周轉(zhuǎn)效率的后腿，第二，土地成本不斷上升，加之價(jià)格備案管制給高毛利帶來雙殺，而政策的去杠桿要求，尤其2018年融資形勢(shì)的趨緊，更是讓高杠桿模式風(fēng)險(xiǎn)凸顯。
在這種情況下，開發(fā)商到底向何處去？怎么辦？政策到底想驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)走向何方？筆者認(rèn)為，十九大期間先后發(fā)行的新派公寓REITs、保利公寓REITs具有風(fēng)向標(biāo)意義。
從政策解讀層面來看，政府希望房地產(chǎn)從原來的“交易-流量”模式轉(zhuǎn)向“持有-運(yùn)營”模式，從依靠?jī)r(jià)差獲利轉(zhuǎn)為扎扎實(shí)實(shí)的運(yùn)營，租金獲利，并且通過REITs手段，解決租賃模式下持有運(yùn)營資金瓶頸問題，也讓具備專業(yè)運(yùn)營能力的輕資產(chǎn)管理公司有機(jī)會(huì)脫穎而出，借助社會(huì)化資本擴(kuò)大管理規(guī)模，獲得更高回報(bào)。
從企業(yè)案例角度，新派公寓更是給我們打造了一個(gè)很好的樣本，新派公寓通過“成立輕資產(chǎn)公寓品牌-成立私募基金-收購物業(yè)-改造運(yùn)營-類REITs”這個(gè)模式，打通了資管的完整閉環(huán)，創(chuàng)立了一個(gè)新型的盈利模式，那就是在0投入的情況下，新派公寓依靠自己基金管理人和品牌管理人雙重角色，獲得了兩大收益，第一個(gè)是品牌管理費(fèi)，相當(dāng)于租金收入的10%，旱澇保收，第二個(gè)是資產(chǎn)增值分紅，基于業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)表現(xiàn)可獲得資產(chǎn)增值部分的25%-45%。這個(gè)生意模式太好了，零投入，但可以獲得整體利潤的35%-55%（把租金收入也算到利潤去），這是大家夢(mèng)寐以求的無本萬利的做生意的方法。
所以，政策驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)證券化加速演講，而資產(chǎn)證券化將重塑房地產(chǎn)商業(yè)模式，資管春天即將來臨。
二、業(yè)務(wù)重心：
從“增量開發(fā)”到“存量盤活”
在過去，開發(fā)商業(yè)務(wù)重心都是在不斷蓋房子，蓋各種各樣不一樣的房子，來滿足不同家庭不同階層的需求。筆者也一直認(rèn)為，未來5-10年增量開發(fā)仍然處于黃金發(fā)展期，只不過行業(yè)的淘汰賽會(huì)越來越激烈，兩三年內(nèi)不到千億，那么后續(xù)后續(xù)發(fā)展就會(huì)很被動(dòng)。
在增量市場(chǎng)激勵(lì)搏殺的同時(shí)，我們也必須看到行業(yè)發(fā)生了非常大的變化，這主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：
第一個(gè)，城市更新成為新的戰(zhàn)場(chǎng)，尤其在一線城市成為主戰(zhàn)場(chǎng)。尤其在一線城市，新增土地供應(yīng)極其有限，且大部分新推土地都是以純租賃用地的方式出現(xiàn)的，作為面包師，開發(fā)商連面粉都沒有了，怎么造面包？原料哪里來？毫無疑問城市更新就是新的主戰(zhàn)場(chǎng)，需要開發(fā)商提前切入，但是城市更新業(yè)務(wù)屬于周期長(zhǎng)，見效慢的業(yè)務(wù)，需要時(shí)間和耐心，如果開發(fā)商在這塊切入比較早，就會(huì)非常有優(yōu)勢(shì)。比如像深圳的佳兆業(yè)集團(tuán)在十幾年前就切入城市更新業(yè)務(wù)，積淀深厚，有效地探索出了企業(yè)、村民、政府三贏的存量開發(fā)模式，成績(jī)斐然，毫無疑問在存量市場(chǎng)風(fēng)口到來時(shí)將占據(jù)先機(jī)和主動(dòng)權(quán)，率先受益。
第二個(gè)，當(dāng)房子不是主要矛盾，內(nèi)容不夠用就成了突出問題。用恒大原副總裁、星庫空間CEO白羽總的一句經(jīng)典話來說就是：“房子太多，內(nèi)容不夠用”。所以我們看到目前行業(yè)一些優(yōu)秀的運(yùn)營商，比如像前面所講的新派？為什么他能以零投入但能享受到類似鐵獅門和凱德式的費(fèi)率收益（管理費(fèi)+超額提成）？這不是憑空來的，舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，比如像下圖是新派北京CBD公寓，像我們平時(shí)常見的公寓都是水泥地，白墻，但是新派別具匠心的給樓梯全部鋪上了塑膠跑道，并且把白墻請(qǐng)美院學(xué)生花了各種運(yùn)動(dòng)圖案，成本不高，但是一下子使得公寓具備了高顏值，同時(shí)，在給傳統(tǒng)空間美顏之余，新派公寓更是給這棟樓賦予了不一樣的精神內(nèi)涵：那就是不僅僅給租戶提供的是一個(gè)居住空間，更是一個(gè)有信仰的地方——那就是弘揚(yáng)體育精神，提供一種健康積極奔跑的生活方式。
第三個(gè)，除了空間以外，更有企業(yè)已經(jīng)在探索基于空間的新的商業(yè)模式，就像毛大慶所說，現(xiàn)在空間收益已經(jīng)不是靠租金差這種傳統(tǒng)模式，未來就是要0租金，但是通過引入多個(gè)IP，產(chǎn)生非常大的空間流量和流水，最終獲取流水分成這種模式，對(duì)租戶而言零成本，對(duì)運(yùn)營者而言流水分成遠(yuǎn)高于租金，更可貴的是租戶和運(yùn)營者從原來租金的對(duì)立面，成為空間共榮共生的關(guān)系，需要一起把空間建設(shè)好才能讓雙方都能更好的生存。
另外像下圖所示，比如說國內(nèi)聯(lián)合辦公前五強(qiáng)方糖小鎮(zhèn)，他的商業(yè)模式已經(jīng)不再是基于空間這一模式，空間只是其商業(yè)模式的載體，而非商業(yè)模式本身，他的商業(yè)模式是什么呢？首先要形成一個(gè)同好同鏈，能夠產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)、自組織的創(chuàng)業(yè)社群，然后基于社群，提供全生命周期的辦公空間，通過空間作為載體，不斷收集企業(yè)和辦公人群的行為數(shù)據(jù)、服務(wù)數(shù)據(jù)以及人機(jī)交互數(shù)據(jù)，最終基于這些數(shù)據(jù)形成一個(gè)商業(yè)社交、流量分發(fā)平臺(tái)。盡管這個(gè)模式要實(shí)現(xiàn)還有很長(zhǎng)路要走，但是至少給空間的利用打開了新的窗口，原來在傳統(tǒng)的空間里面有這么多文章可以做，有這么多創(chuàng)意和新的商業(yè)模式可以產(chǎn)生！這個(gè)空間實(shí)在太性感了！
三、市場(chǎng)主體：
從開發(fā)商到資產(chǎn)管理人
在過去，我國開發(fā)商是房地產(chǎn)的絕對(duì)主體和資源整合者。但是未來，這一局面一定會(huì)改變，從美國市場(chǎng)主體來看，我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)驚人數(shù)據(jù)，開發(fā)商的市值才520億美元，大部分轉(zhuǎn)型成了房地產(chǎn)基金或者REITs，房地產(chǎn)基金和REITs的市值加起來達(dá)到接近18000億，是開發(fā)商市值的30多倍。這對(duì)我國來說該意味著多大的商業(yè)空間和機(jī)會(huì)呢？
但與此同時(shí)，我也認(rèn)為，具備物業(yè)增值和內(nèi)容賦能能力的合格資產(chǎn)管理人亟待成長(zhǎng)，對(duì)于資產(chǎn)管理人來說，我認(rèn)為核心需要具備兩個(gè)能力：
第一個(gè)是硬的能力，那就是能夠針對(duì)原始物業(yè)，通過改造、功能充值，提升建筑物空間價(jià)值。
第二個(gè)就是軟的能力，能夠通過精細(xì)化運(yùn)營，通過對(duì)空間的內(nèi)容植入，提升空間的坪效，既能做好外科醫(yī)生，又能做好內(nèi)科醫(yī)生，并且通過硬軟兩種手段兩大能力，通過資產(chǎn)證券化的方式實(shí)現(xiàn)物業(yè)的退出和經(jīng)營能力的變現(xiàn)。
而資產(chǎn)證券化，將助推合格資產(chǎn)管理人的成熟。在過去，撬動(dòng)物業(yè)需要大量的自有資金和貸款，靠的是財(cái)務(wù)杠桿驅(qū)動(dòng)，而這目前越來越遇到瓶頸，面臨風(fēng)險(xiǎn)。而通過資產(chǎn)證券化的方式，資產(chǎn)運(yùn)營者可以專注扮演好輕資產(chǎn)管理公司的角色，持有物業(yè)可以通過并購基金，融資工具可以通過CMBS，最終退出通過REITs的方式，實(shí)現(xiàn)社會(huì)化資本持有，撬動(dòng)海量的社會(huì)資本，不斷提升資產(chǎn)管理規(guī)模。作為輕資產(chǎn)管理公司本身，可以通過資管規(guī)模和卓越的運(yùn)營表現(xiàn)獲取管理費(fèi)和超額利潤分成，這里放大的是企業(yè)的經(jīng)營杠桿，所謂經(jīng)營杠桿實(shí)際上是一種能力杠桿，越用越好用，越用壁壘越高，越用估值越高，且輕資產(chǎn)公司本身比重資產(chǎn)公司在海外市場(chǎng)的估值要達(dá)兩倍以上。
過去大家都不愿意做的運(yùn)營商，未來極有可能成為香餑餑。
四、金融工具：
從銀行貸款到“REITs/CMBS”
在過去，主要的融資工具都是銀行貸款、公司債等融資方式，核心依賴的是資產(chǎn)抵押和主體信用。而在目前整個(gè)經(jīng)濟(jì)去杠桿的背景下，開發(fā)商遭受了嚴(yán)峻的資金挑戰(zhàn)，如何革故鼎新？
未來，這種基于銀行貸款的間接融資模式，一定會(huì)往“REITs/CMBS”這種直接融資工具去轉(zhuǎn)型，換句話說，過去貸款看重主體信用，未來則更加注重資產(chǎn)本身質(zhì)量，資產(chǎn)的信用，資產(chǎn)的現(xiàn)金流能力，如果資產(chǎn)信用這一新的價(jià)值觀樹立起來，將給房地產(chǎn)廣大中小開發(fā)商帶來福音，因?yàn)樗麄兌际窃阢y行貸款，考察主體信用下的弱勢(shì)群體，小個(gè)體也可以獲得高評(píng)級(jí)——如果資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良的話。
所以未來不動(dòng)產(chǎn)存量盤活的主要工具將是三個(gè)：第一個(gè)是基于債權(quán)的CMBS，第二個(gè)是基于股權(quán)的REITs，第三個(gè)就是中間過渡形態(tài)的類REITs,這三大工具的發(fā)展也將驅(qū)動(dòng)開發(fā)商深刻轉(zhuǎn)型。
在目前，制約REITs發(fā)展的核心瓶頸主要是兩個(gè)：
第一個(gè)，缺乏好的基礎(chǔ)資產(chǎn)。怎么定義“好的基礎(chǔ)資產(chǎn)”呢？關(guān)鍵就是租金回報(bào)率。目前我們說的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為什么很難上REITs呢？當(dāng)然有各種各樣的原因，比如說有稅收等等各方面的原因，實(shí)際上我認(rèn)為最關(guān)鍵一點(diǎn)就是我們現(xiàn)在的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益太低。比如說住宅，現(xiàn)在在一線城市它的租金收益才1%、2%，你怎么做REITs？當(dāng)然，商業(yè)物業(yè)相對(duì)高一點(diǎn)，可能有4%、5%，相對(duì)來說好一點(diǎn)，但這只是一個(gè)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)收益太低。
第二，目前缺乏低成本的融資工具，使得經(jīng)營物業(yè)的杠桿是負(fù)杠桿。美國的REITs有10%左右的收益率，實(shí)際上并不是這個(gè)物業(yè)收益有這么高，它的物業(yè)收益其實(shí)只有5%、6%，但是美國的REITs有一個(gè)特別好的條件，它有一個(gè)低成本融資工具CMBS，它的利息可能只有2%。物業(yè)收益有5%、6%，利率只有2%，這時(shí)候你就借錢，我借越多的錢，我就可以把杠桿用起來，相當(dāng)于原來5%的收益就可以變成8%、9%，但是這一點(diǎn)在我們國內(nèi)都行不通，我們現(xiàn)在利率是倒掛的，住宅的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于融資的利率，商業(yè)物業(yè)有些好的，它的租金收入比利息略高一點(diǎn)。在美國我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，主流的融資工具除了商業(yè)貸款，更是倚仗CMBS這一低成本的融資工具。
當(dāng)然在中國，CMBS有巨大的空間，中國有60萬億的商業(yè)物業(yè)的價(jià)值，美國的滲透率達(dá)到了20%，中國未來的市場(chǎng)應(yīng)該也是一個(gè)10萬億的市場(chǎng)，這是一個(gè)特別大規(guī)模的市場(chǎng)，所以CMBS作為REITs配套的融資工具一定是未來的發(fā)展方向。
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