專題評論：為什么棚改貨幣化政策將逐漸退出
上周二（8月28日），長春市人民政府辦公廳下發(fā)《關(guān)于取消棚改項(xiàng)目貨幣化安置購房獎勵政策的通知》，要求新啟動實(shí)施的棚改項(xiàng)目取消貨幣化安置購房獎勵政策，鼓勵有條件的棚改項(xiàng)目新建一定數(shù)量的回遷安置住房。
今年7月份，住建部的棚戶區(qū)改造工作吹風(fēng)會上，有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，在商品房庫存不足、房價(jià)上漲壓力較大的地方，應(yīng)有針對性的及時(shí)調(diào)整棚改安置政策、采取新建棚改安置房的政策。上周的消息再度引起市場對于棚改貨幣化退出的猜測。
2016年以來，一些三、四或五線城市開始出現(xiàn)的商品房“漲價(jià)中的去庫存”的特有現(xiàn)象，可以說與棚改貨幣化安置政策關(guān)系密切。積極的一面是，棚改貨幣化幫助了這些城市降低商品房庫存；但不利的是，也造成這些地方房價(jià)上漲壓力持續(xù)。
在去庫存基本完成，房價(jià)高漲的情況下，有必要調(diào)整棚改安置政策。我們預(yù)期棚改貨幣化政策在更多的城市逐步退出，將負(fù)面影響房地產(chǎn)銷量和銷售資金，未來房地產(chǎn)投資增速大概率將下降。
棚改貨幣化帶來三、四、五線城市“漲價(jià)去庫存”的現(xiàn)象早期的棚戶區(qū)改造基本以實(shí)物化安置為主，即以房易房，政府可以通過新建安置房或購買存量房給棚戶區(qū)原住戶居住。棚改貨幣化從2015年6月開始大力推進(jìn)，全國棚改貨幣化的安裝率也從2013年的7.9%，上漲到2016年的48.5%，到2017年時(shí)，比例接近60%。
棚改貨幣化是三四線城市去庫存的利器，在其拉動下，近幾年三四線城市的庫存大幅降低，部分城市庫存去化速度甚至快于一線城市。按照易居研究院的統(tǒng)計(jì)，截至今年5月，100個(gè)城市中一線、二線和三四線城市的“存銷比”分別為13.4個(gè)月、9.7個(gè)月和9.6個(gè)月，三四線城市的庫存去化周期已經(jīng)低于一、二線城市。
棚改貨幣化對于去庫存的貢獻(xiàn)不容小覷。按照市場一般假定，棚改貨幣化安置的套均面積85平方米，則2015年-2017年的棚改貨幣化去庫存面積約占當(dāng)年商品房銷售面積的12%、16%和21%，如果剔除了棚改貨幣化的貢獻(xiàn)，這幾年的商品房銷售面積增速將平均下降6個(gè)百分點(diǎn)左右。
快速去庫存的一個(gè)副產(chǎn)品就是高房價(jià)，2016年以后三線城市房價(jià)上漲壓力持續(xù)，而一線城市房價(jià)相對平穩(wěn)。
棚改貨幣化政策逐步退出，房地產(chǎn)投資增速有下行壓力今年以來，政策對棚改貨幣化的支持力度依然很強(qiáng)，一個(gè)重要特征就是抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的快速增長。抵押補(bǔ)充貸款是政策性銀行發(fā)放棚改貸款的主要途徑，為棚改提供長期低利率的資金支持。操作是：央行通過向國開行發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款，其中的一大部分被國開行通過棚改專項(xiàng)貸款向地方政府發(fā)放，之后，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區(qū)居民發(fā)放補(bǔ)償款。
根據(jù)國開行公開的數(shù)據(jù)，今年一季度投放的棚改貸款為2575億元，同期PSL累積增量為3038億元，棚改貸款占比85%；今年1-5月國開行投放的棚改貸款為4369億元，1-5月PSL累計(jì)增量是4371億元，幾乎全部為棚改貸款。我們可以通過PSL的增量反映棚改貨幣化的進(jìn)展。
PSL在今年1-7月累計(jì)投放了5279億元，同比上漲26.6%；PSL余額為32155億元，同比增速為30.21%，資金投放力度顯著高于去年。如果假定這其中90%為棚改貸款，則棚改貸款在今年1-7月累計(jì)為4751億元，占同期全國房地產(chǎn)定金預(yù)付+按揭貸款的比重為10.6%，占同期全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的7.2%。從上述分析我們看到，PSL為房地產(chǎn)開發(fā)商提供了資金來源，這對推動房地產(chǎn)開發(fā)投資有一定的貢獻(xiàn)。
目前，三四線城市庫存去化任務(wù)基本完成，部分三四線城市房價(jià)的畸高有違棚改政策初衷，在“房住不炒”的理念下，預(yù)計(jì)后期房地產(chǎn)調(diào)控政策還將趨緊。我們認(rèn)為，上周長春市的《通知》代表了一個(gè)風(fēng)向標(biāo)，未來棚改貨幣化的比重會逐漸降低，PSL資金投放可能也會逐漸收縮。未來房地產(chǎn)投資增速大概率將下降。
上周重要事件：新興市場風(fēng)險(xiǎn)再發(fā)酵，里拉比索大幅下跌上周新興市場風(fēng)險(xiǎn)再度發(fā)酵，在貶值壓力短暫緩解之后，上周土耳其里拉再度遭到拋售，恐慌情緒傳導(dǎo)至阿根廷，并導(dǎo)致比索大幅貶值。
土耳其央行副行長上周突然提出辭呈，令市場懷疑總統(tǒng)埃爾多安對央行的影響力正在增強(qiáng)，加息或無望，惡性通脹可能來臨。上周里拉對美元貶值近11%，8月累計(jì)貶值幅度超過35%，為表現(xiàn)最差的新興市場貨幣。
同為難兄難弟的阿根廷上周也遭遇了貨幣貶值危機(jī)，8月29日，阿根廷總統(tǒng)表示IMF已經(jīng)同意為阿根廷提供500億美元的貸款，但市場并不買賬，比索當(dāng)天貶值7%。隨后阿根廷央行召開緊急會議，并將基準(zhǔn)利利上調(diào)至60%，換來的卻是比索繼續(xù)下跌，當(dāng)天美元兌比索一度漲破40關(guān)口。市場普遍預(yù)計(jì)三季度阿根廷經(jīng)濟(jì)將陷入衰退，而國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策手段無法有效應(yīng)對危機(jī)。
在新興市場國家中，阿根廷與土耳其類似，均存在經(jīng)常賬戶赤字高、惡性通貨膨脹、外債較多等問題，疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面自然無法捍衛(wèi)強(qiáng)勢的貨幣。相比之下，韓國、泰國等新興市場國家基本面指標(biāo)相對良好，尚無貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。投資者需要規(guī)避基本面較差的新興市場國家資產(chǎn)，而其他基本面良好的新興市場國家存在投資機(jī)會，但也要注意錯殺風(fēng)險(xiǎn)。
上周資本市場：美墨談判短暫提振市場，美加談判進(jìn)展不暢上周一(8月27日)，特朗普政府宣布與墨西哥達(dá)成雙邊貿(mào)易協(xié)議，市場得到提振，墨西哥比索跳空上漲，美股標(biāo)普500指數(shù)大漲0.77%。但美國與加拿大的NAFTA談判無果而終，特朗普指責(zé)加拿大正在“剝削”美國，加拿大外長則強(qiáng)硬表示“加拿大只會簽署對加拿大有益的協(xié)議”。市場失望之下，股市轉(zhuǎn)而下跌。全周美股依然小幅收漲，債市則小幅下跌。歐洲方面，因英國退歐問題迎來轉(zhuǎn)機(jī)，英鎊觸底回升。但英國股市依然連續(xù)下挫，表明投資者對未來的“無協(xié)議退歐”充滿擔(dān)憂。
· 美股先漲后跌，A股震蕩下跌。上周MSCI全球股指環(huán)比上漲0.6%，標(biāo)普500指數(shù)上漲0.9%，歐洲Stoxx 600指數(shù)下跌-0.3%。MSCI新興市場指數(shù)上漲0.6%，上證綜指下跌0.2%。
· 美債收益率小幅上行。上周10年期美債收益率上行5.1bp，收于2.86%，日本和英國10年期國債收益率分別上行0.6bp、14.9bp，德國10年期國債收益率下行1.8bp。中國10年期國債收益率下行3.4bp。
· 美元指數(shù)震蕩收平，新興市場貨幣貶值。上周美元指數(shù)大幅震蕩，最終收平，于95.14；美元兌在岸人民幣小幅上行0.3%，收于6.8315；受土耳其里拉和阿根廷比索拖累，上周德銀新興市場貨幣指數(shù)下跌1.0%，今年已累計(jì)下跌10%。
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