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金融危機(jī)引發(fā)的革命

 

過去很多年間，包括我在內(nèi)的很多同事一直在思考，我們應(yīng)該如何避免或者管理危機(jī)。如果危機(jī)不可避免，如何把危機(jī)的損失降到最低。我今天發(fā)言的主題為“金融危機(jī)引發(fā)的革命”。大學(xué)基本功能是進(jìn)行理論研究，我們可以發(fā)現(xiàn)一個有趣的事實(shí)：任何一次重大的理論變遷往往是因為危機(jī)導(dǎo)致。這個邏輯非常直白：如果理論是完備的，如果措施依據(jù)理論制定，為什么還會發(fā)生災(zāi)難？1987年危機(jī)以后對金融理論再思考是如此，十年前的危機(jī)更是如此。我試圖給大家?guī)砣齻€方面的討論，我們在思考什么？我們做了什么？如果要思考（做），什么是我們應(yīng)該注意的重點(diǎn)？

 

危機(jī)一定會引發(fā)理念上的改變。2008年以來，為了應(yīng)對全球金融危機(jī)，各主要經(jīng)濟(jì)體都采取了重大改革，包括對重要金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管以及對金融基礎(chǔ)設(shè)施的調(diào)整和完善。各國改革主要解決兩個問題，一是如果金融風(fēng)險的存在性是永恒的，如何降低風(fēng)險轉(zhuǎn)化為危機(jī)的概率？大家從事金融工作就是在應(yīng)對風(fēng)險或管理風(fēng)險。有風(fēng)險才能帶來收益，但化成危機(jī)是大麻煩，如何降低概率？二是如果金融危機(jī)不可避免，如何降低危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和公眾的損害程度。我們的思考出現(xiàn)了潛在的革命性轉(zhuǎn)變，原來認(rèn)為只要每個金融機(jī)構(gòu)在財務(wù)上都是安全可持續(xù)的，整個金融體系便是穩(wěn)健的。換句話說，傳統(tǒng)的認(rèn)知承認(rèn)單個金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行健康非常重要，但實(shí)際更加重要的是確保全系統(tǒng)的安全性，以避免全局性悲劇的出現(xiàn)。

 

這是一次理念的革命，主要體現(xiàn)在三方面：

 

一是認(rèn)識論的革命，引入市場波動順周期性和超調(diào)作為金融行為范式的基本假定。這是顛覆性的，此前大家相信效率市場假說，這也成為金融管理的理論前提。我們看到英國女王伊麗莎白二世2008年11月提出著名問題，為什么沒有人事前能夠預(yù)見到危機(jī)？經(jīng)濟(jì)學(xué)家回答，應(yīng)該對理性假定和效率市場假說進(jìn)行反思。如果反思具有正確性，微觀審慎監(jiān)管或者合規(guī)性監(jiān)管的不完備性自然凸顯，單個機(jī)構(gòu)乃至市場行為天然具有過度或選擇性解讀某些信息，并以此作為看多或者看空某種金融資產(chǎn)價格的判斷。周小川率先提出“集體失誤”以概括危機(jī)行為，成為中國系統(tǒng)性分析宏觀審慎管理的開端。從羊群效應(yīng)、動物精神、信息理論和計算的復(fù)雜性、風(fēng)險和收益的激勵機(jī)制等角度分析G20匹茲堡峰會和首爾峰會所完整提出的宏觀審慎管理框架的內(nèi)在邏輯。由此，中國的經(jīng)濟(jì)理論和政策界開始長達(dá)五年多的爭論，微觀審慎監(jiān)管是否完備，市場評級機(jī)制是否失靈。金融機(jī)構(gòu)財務(wù)報表無法規(guī)范性地判斷金融風(fēng)險，由于監(jiān)管者無法替代金融機(jī)構(gòu)對某種一致性投資行為進(jìn)行優(yōu)劣評估，唯一的方法可能是“釜底抽薪”，從逆周期入手改變預(yù)期，以避免羊群效應(yīng)和泡沫的形成及其破裂。

 

二是方法的革命，宏觀審慎管理體系作為頂層設(shè)計，引入金融穩(wěn)定制度體系。根據(jù)FSB定義，宏觀審慎政策是指通過審慎工具防范系統(tǒng)性風(fēng)險或者是系統(tǒng)范圍內(nèi)的金融風(fēng)險，由此降低關(guān)鍵金融服務(wù)領(lǐng)域發(fā)生混亂的概率。宏觀審慎管理針對整個金融體系，而非單個金融機(jī)構(gòu)，目標(biāo)有三個：加強(qiáng)金融體系對系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊的承受力，防止系統(tǒng)脆弱性的逐步累積，應(yīng)對金融機(jī)構(gòu)的危險。

 

三是工具的革命，流動性管理是逆周期系統(tǒng)性風(fēng)險管理的基礎(chǔ)性政策工具。我認(rèn)為，就工具革命而言，無論從危機(jī)發(fā)生前的事前管理還是事后的治理看，流動性都是不可或缺的關(guān)鍵性變量。2014年歐洲中央銀行的對流動性危機(jī)的系統(tǒng)性總結(jié)具有參考價值，“一場金融危機(jī)通常體現(xiàn)為一場流動性危機(jī)，可以分為籌資和市場?；I資性流動性危機(jī)中，投資者向債務(wù)人的放款意愿高度不穩(wěn)定，導(dǎo)致依賴外源融資的市場經(jīng)濟(jì)主體流動性增加。市場流動性危機(jī)主要體現(xiàn)在證券市場的換手率出現(xiàn)問題，賣盤巨大或者資產(chǎn)持有方需要現(xiàn)金時，此類現(xiàn)狀尤甚”。這賦予了“流動性”——這一以往主要用于逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)波動的工具作為管理存貸款市場和資產(chǎn)市場系統(tǒng)性風(fēng)險或者危機(jī)的工具以新的職能。

 

從理念革命到實(shí)質(zhì)性變革存在鴻溝。金融危機(jī)從微觀層面向宏觀審慎延伸，學(xué)者對宏觀審慎的研究主要從與微觀審慎監(jiān)管的區(qū)別展開。金融危機(jī)給人們帶來的是認(rèn)識論的挑戰(zhàn)，一是微觀審慎監(jiān)管可能是不充分的；二是傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)對金融穩(wěn)定是忽視的；三是傳統(tǒng)貨幣政策的事后救助可能是無力的，因為已經(jīng)發(fā)生問題；四是金融穩(wěn)定的責(zé)任主體到底是誰。如果想獲得正確認(rèn)識，這都是繞不過去的問題。

 

首先是單個機(jī)構(gòu)到金融整體。1997年巴塞爾委員會有效監(jiān)管核心原則發(fā)布以來，金融監(jiān)管主要研究集中在微觀層面。該理論依托信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新發(fā)展，結(jié)合金融跨期交易與信息不對稱兩大特征，從如何解決金融機(jī)構(gòu)行為中的逆向選擇和道德風(fēng)險出發(fā)，進(jìn)行一系列規(guī)制設(shè)計，例如資本充足率和撥備要求。資本監(jiān)管的原理在于金融機(jī)構(gòu)有自身籌碼押在同一個賭局，而籌碼首先會承擔(dān)風(fēng)險。2008年危機(jī)顯露出金融順周期性和金融風(fēng)險問題，促使人們對這一框架進(jìn)行分析，金融機(jī)構(gòu)在于自身籌碼不夠，瞬間發(fā)生的洗盤會使得所有參與者血本無歸。學(xué)術(shù)界對什么是金融穩(wěn)定的核心要素進(jìn)行深入討論。2003年國際清算銀行的專家進(jìn)行了開創(chuàng)性的研究。從政策目標(biāo)看，宏觀層面應(yīng)該側(cè)重防范系統(tǒng)性風(fēng)險，通過防范系統(tǒng)性風(fēng)險避免金融危機(jī)對宏觀經(jīng)濟(jì)構(gòu)成崩潰式的破壞。微觀審慎管理更多側(cè)重單個機(jī)構(gòu)防范風(fēng)險，通過維護(hù)單個機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健，保護(hù)消費(fèi)者和投資者權(quán)益，避免機(jī)構(gòu)倒閉帶來的損失。

 

再看杠桿率到流動性。我們要探求金融系統(tǒng)的周期性演變的原因，為什么會發(fā)生系統(tǒng)性的周期演變？理論研究的基本共識是：杠桿率隨時間演變構(gòu)成金融周期。什么決定杠桿率？流動性的聚集與消散，決定各個市場和整個金融體系的杠桿率水平。進(jìn)一步的問題是，什么決定了流動性的聚集與消散的穩(wěn)定，有錢加杠桿，沒錢去杠桿?，F(xiàn)在的問題是，為什么會發(fā)生有錢或者沒錢的狀態(tài)？預(yù)期或者信任。這在思想上是具有延續(xù)性的，Thornton在1802年進(jìn)行總結(jié)，流動性的囤積與擠兌與信任是高度相關(guān)的。不信任會引發(fā)貨幣流通速度下降，人們發(fā)現(xiàn)貨幣更為珍貴，流動性囤積會發(fā)生。更加致命的是，當(dāng)有一家銀行倒閉時，除非有更多的貨幣進(jìn)入流通，否則會形成全局性的擠兌。1873年反思信任對流動性危機(jī)的影響，每次系統(tǒng)性的危機(jī)可能由不同的外生沖擊所導(dǎo)致，但結(jié)局都是信任的缺失和瞬間的貨幣饑渴。唯一的解決之道是一致的，必須得有足額的貨幣儲備。我們需要認(rèn)識到，其實(shí)所謂的金融周期就是在加杠桿和去杠桿的過程中演變，由此形成金融市場的繁榮或者是崩潰。如果總根源是流動性，需要從根本上理解流動性管理或許是應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險和危機(jī)的總閥門。

 

流動性來自中央銀行，它是控制著總閥門的人。中央銀行的通貨膨脹目標(biāo)與金融穩(wěn)定目標(biāo)之間一定會存在某種程度的沖突，應(yīng)該如何兼顧？根據(jù)經(jīng)典的貨幣主義理論關(guān)于“通貨膨脹無論何時何地都是貨幣現(xiàn)象”的論斷，流動性管理作為實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)政策工具，構(gòu)成中央銀行政策職能基本框架。根據(jù)金融穩(wěn)定的要求，流動性也決定了金融體系的穩(wěn)定。既然流動性同時影響通貨膨脹和金融穩(wěn)定，如何處理兩者對立統(tǒng)一關(guān)系?中央銀行和流動性工具應(yīng)該以穩(wěn)定通貨膨脹為首要目標(biāo)，主流認(rèn)識是反對將資產(chǎn)價格和金融穩(wěn)定納入目標(biāo)體系,只要與以通貨膨脹目標(biāo)為主就可能足以兼顧金融穩(wěn)定。而2008年金融危機(jī)的爆發(fā)則使得“物價穩(wěn)定能夠兼顧金融穩(wěn)定”的論斷被質(zhì)疑。風(fēng)險從實(shí)體部門轉(zhuǎn)移到虛擬領(lǐng)域，部分國家的資產(chǎn)價格泡沫在物價相對穩(wěn)定時頻發(fā)，這被稱之為“央行信譽(yù)悖論”。

 

事前控制還是事后救助？中央銀行作為流動性管理者擁有最后貸款人的利器。20世紀(jì)50年代以來，金融不穩(wěn)定主要由資產(chǎn)價格泡沫引起，多數(shù)學(xué)者反對將資產(chǎn)價格泡沫引入政策體系。認(rèn)為如果泡沫破裂進(jìn)行事后救助即可，這是事后救助論的觀點(diǎn)。但在金融危機(jī)爆發(fā)時得到普遍置疑，是否有可能通過事前控制代替危機(jī)帶來的痛苦。于是，事前反應(yīng)說應(yīng)運(yùn)而生，認(rèn)為中央銀行需要逆向操作，在泡沫開始形成時通過提高利率進(jìn)行控制。在操作上也有一些研究，宏觀審慎框架中加入逆周期動態(tài)資本監(jiān)管等因素，如提高資本緩沖標(biāo)準(zhǔn)，糾正資本總量或有資本要求，強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)杠桿率的事前監(jiān)管，有的提出實(shí)施流動性標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定或者前瞻性貸款損失撥備。其主要目的是，要求金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)繁榮時，持有相對于經(jīng)濟(jì)簫條時更高比例資本。政策不僅屬于宏觀審慎框架的逆周期政策，也符合學(xué)者關(guān)于事前反應(yīng)說的政策主張，彌補(bǔ)事后救助論的缺陷。

 

如前所述，從認(rèn)知革命到開展變革面臨鴻溝。當(dāng)流動性管理超越通脹范疇，一般均衡理論將取代局部均衡。中央銀行的利率、匯率和貨幣供應(yīng)量同時決定物價穩(wěn)定和金融系統(tǒng)穩(wěn)定，貨幣因而從決定通貨膨脹的單一方程走向更為廣義的聯(lián)立方程組。流動性管理及一系列資產(chǎn)價格的決定成為方程組的解。經(jīng)濟(jì)理論界的爭論表明，在這個問題上如果目標(biāo)多了，一定會產(chǎn)生可能目標(biāo)的耗散和道德風(fēng)險問題，因而考核很難。

 

如何實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)穩(wěn)定性？必須客觀認(rèn)識系統(tǒng)性危機(jī)的周期規(guī)律。全球性金融危機(jī)具有歷史周期規(guī)律，各國的通例是只要有經(jīng)濟(jì)周期必有滯后性的金融周期。資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)具有客觀必然性。許多國家20年的金融周期似乎不可避免。流動性管理的第一性是立足危機(jī)防控，必須遵循抓大放小的原則識別系統(tǒng)性危機(jī)。按照損失可控的原則，危機(jī)發(fā)生后實(shí)現(xiàn)盡早救助和損失隔離，操作性的結(jié)論是在金融穩(wěn)定制度框架中引入宏觀審慎框架，流動性管理作為核心工具。2009年5月美國國會發(fā)布金融危機(jī)調(diào)查報告，主要結(jié)論是“在管理上，金融規(guī)制和監(jiān)管失敗是國家金融穩(wěn)定的破壞源；主體上，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理缺陷是危機(jī)的重要原因；金融行為上，過度借貸，高風(fēng)險投資和透明度缺失將金融體系推向危機(jī)。”美國2008年、歐洲2010年的做法殊途同歸，短期內(nèi)都以中央銀行零利率定向救助以及量化寬松穩(wěn)定金融體系。

 

完善金融穩(wěn)定制度體系中可能存在三點(diǎn)基本認(rèn)識。盡管存在爭議，仍然可以明確一些符合金融業(yè)發(fā)展規(guī)律、信息技術(shù)發(fā)展前沿、全球金融監(jiān)管改革要義和我國國情的定律認(rèn)識，有助于事前降低危機(jī)發(fā)生概率，事后減少危機(jī)沖擊的破壞性。一是流動性管理，可能是唯一重要的抓手。一方面逆周期的流動性檢測和管理有助于向金融體系注入預(yù)防泡沫化和高杠桿疫苗，通過影響投資者的資產(chǎn)回報預(yù)期，改變其羊群行為，降低危機(jī)發(fā)生概率。另一方面基礎(chǔ)性的金融資產(chǎn)價格（主要是利率和匯率）有調(diào)整預(yù)期的作用。由于基礎(chǔ)性資產(chǎn)價格的確定，可以具備調(diào)控理財、互聯(lián)網(wǎng)金融和影子銀行等各類衍生投融資行為的釜底抽薪工具作用。同時，依托系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)和金融控股公司監(jiān)管，可以有助于實(shí)現(xiàn)抓大放小。大機(jī)構(gòu)不出現(xiàn)問題，發(fā)生危機(jī)也不會出現(xiàn)大的亂子。二是支付體系是識別和遏制泡沫的唯一抓手。順時沖擊、大面積的流動性危機(jī)以及在2015年以來出現(xiàn)過的股市波動，可以體現(xiàn)為瞬時大面積的流動性堆積和消散，使得實(shí)時監(jiān)管迫切性被提上日程。如何實(shí)時監(jiān)管，可能需要依托支付體系和監(jiān)管科技。三是構(gòu)建事前、事中和事后的協(xié)調(diào)統(tǒng)一機(jī)制，是損失管理的唯一抓手。歷史教訓(xùn)和各國實(shí)踐表明，危機(jī)來臨時，最后貸款人和存款保險機(jī)制仍然發(fā)揮著有效的流動性救助職能。前者維持系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的運(yùn)轉(zhuǎn)，后者維護(hù)中小存款人和投資者權(quán)益?？傊挥挟?dāng)最后貸款人救助機(jī)制與日常監(jiān)管統(tǒng)一起來，共同發(fā)揮作用，方能遏制系統(tǒng)性風(fēng)險，降低社會恐慌。

 

我們認(rèn)為，只要發(fā)展，風(fēng)險和挑戰(zhàn)一定如影隨形。金融市場互聯(lián)互通是“表”，思想互通是“里”。開放大格局下如何思考全球金融發(fā)展方向，不間斷地推進(jìn)改革創(chuàng)新，必將是金融部門謀發(fā)展、抗風(fēng)險的不變法寶。