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1 關于負利率政策的邏輯與效果

美國學者霍爾和西勒發(fā)表的金融史著作《利率史》表明，自有記錄的4000多年以來，剔除戰(zhàn)爭和動亂的影響，如果用一百年作為觀察單位，人類社會的利率水平總體呈下行趨勢。也就是說，超長期來看，隨著現(xiàn)代人類社會的不斷進步，利率水平將逐漸下降。

但是，名義利率在理論上存在著零下限約束（ZLB），政策利率不可能突破零，利率的長期趨勢與中短期變化也不能夠等同。根據泰勒規(guī)則，名義利率應在均衡實際利率（也就是自然利率）和通貨膨脹基礎上，根據產出和通脹缺口情況來進行調整。全球金融危機之后，主要經濟體自然利率水平明顯下降（甚至為負），通脹和產出持續(xù)低迷。歐元區(qū)、日本等主要發(fā)達經濟體和匈牙利都突破零利率下限實施負利率政策。隨后，丹麥、瑞士等小型開放經濟體出于穩(wěn)定匯率的考慮，也傾向于實施負利率政策，以避免資本大量流入造成本幣升值和經濟沖擊。這主要是在“百年一遇的金融海嘯”后，各國為刺激經濟復蘇不得已的政策選擇，因為量化寬松（QE）、前瞻性指引等非常規(guī)貨幣政策效果并不理想。同時，危機后監(jiān)管要求的提高和風險偏好的下降，為實施負利率政策提供了可能。流動性覆蓋率（LCR）等監(jiān)管新要求及不斷下降的市場風險偏好，使市場對國債等安全資產需求過度，債券收益率不斷走低，最終降至負值。此外，信用貨幣體系和電子化交易技術的廣泛采用，也使負利率政策實施具備了必要條件。

從短期和政策操作層面來看，實施負利率政策后，市場主體預期的變化會使金融條件趨向寬松，長期利率水平會隨著未來短期利率預期的下降而逐步走低，進一步使期限利差收窄，市場信心得到一定的提振，融資的約束也會有所改善。
但是，從長期和貨幣政策最終目標來看，負利率政策效果可能并不理想。國際清算銀行（BIS）和很多中央銀行都對此進行了深刻反思，主要體現(xiàn)在：一是利率過低扭曲了價格信號作用，弱化了利率政策傳導效果。利差和盈利的下滑，會降低銀行放貸意愿，不利于促進產出和通脹，也不利于市場出清和資源有效配置，甚至會損害央行的政策聲譽和公信力。二是利率過低將加劇資產泡沫，放大風險偏好和貨幣政策傳導的風險承擔，這不僅會增加系統(tǒng)性風險，還可能會擴大貧富差距、加劇全球民粹主義傾向。三是影響銀行盈利，降低保險公司、養(yǎng)老金機構的收益，加大養(yǎng)老體系負擔，損害微觀主體的金融資源配置功能。四是不利于國際政策協(xié)調，容易引發(fā)競爭性貨幣貶值和金融動蕩。

因此，在低利率已成為全球經濟常態(tài)的新環(huán)境下，我國應更加珍惜與中高速增長相匹配的正常貨幣政策空間，警惕低利率可能引發(fā)的資產泡沫風險，通過價格杠桿充分發(fā)揮市場在優(yōu)化資源配置中的決定性作用，加快深化改革開放更好地發(fā)揮政府作用，暢通貨幣政策傳導機制，豐富貨幣政策工具箱，為可能的下一步外部危機應對做好技術性準備。

2 全球穩(wěn)定幣的宏觀政策挑戰(zhàn)
自從“天秤幣”（Libra）白皮書發(fā)布后，該項目經歷了初期熱議、多輪聽證、部分參與者退出等事件，引發(fā)各方對“天秤幣”等穩(wěn)定幣風險的廣泛關注。近期召開的G20部長會以及IMF、金融穩(wěn)定理事會等國際組織發(fā)布的報告也強調，應充分關注穩(wěn)定幣帶來的網絡和運營風險、非法交易活動風險及數(shù)據泄露和濫用風險。同時，越來越多的中央銀行和貨幣當局開始關注穩(wěn)定幣對貨幣主權、資本管制、支付體系監(jiān)管等公共政策的挑戰(zhàn)。
一是對支付體系的影響。穩(wěn)定幣的使用可能帶來兩個挑戰(zhàn)。一方面，穩(wěn)定幣在降低支付成本方面潛力較大，但其交易和支付的信息獨立于現(xiàn)有支付體系之外，也會給央行和貨幣當局的監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)。另一方面，穩(wěn)定幣發(fā)行機制與央行貨幣發(fā)行機制不同，在現(xiàn)行資產負債表機制下，能否完全承擔支付結算的功能還不確定。一般來講，在清算量非常大的支付體系，央行的準備金難以應對支付所需時，會通過透支來滿足。穩(wěn)定幣發(fā)行受資產負債表限制，缺乏靈活性，在清算量較大時可能難以發(fā)揮好支付結算功能。
二是對金融穩(wěn)定的影響。穩(wěn)定幣可能削弱資本管制的效果，并影響國內金融穩(wěn)定。以“天秤幣”為代表的全球穩(wěn)定幣為資本的跨境流動提供了較大便利，但同時亦可能對部分經濟體的跨境資本流動形成沖擊。資本管制效果的弱化可能影響國內金融穩(wěn)定。實施資本管制經濟體的國內金融市場往往不夠發(fā)達，難以有效應對跨國資本流動對金融市場的沖擊。但是，全球穩(wěn)定幣為資本的跨境流動開辟了新渠道，使資金可以自由進出受管制經濟體的金融市場，加劇國內資產價格波動，影響金融穩(wěn)定。
此外，如果全球穩(wěn)定幣網絡設計不當、缺乏監(jiān)管或未能按預期運作，也會給金融穩(wěn)定帶來新的風險。比如，發(fā)行方無法按需要將穩(wěn)定幣兌換成本幣或無法按時結算付款，可能會帶來信用和流動性問題。又比如，穩(wěn)定幣的信用、流動性、市場和操作風險管理不力，持有人可能因此喪失信心，導致擠兌，極端情況下可能造成系統(tǒng)性金融風險。
三是對貨幣政策的影響。全球穩(wěn)定幣會沖擊一國的貨幣主權。穩(wěn)定幣的潛在用戶基礎巨大，有可能在個別司法轄區(qū)具有系統(tǒng)重要性，在全國甚至全球范圍內替代現(xiàn)行貨幣。穩(wěn)定幣對弱勢貨幣的威脅更大。在通貨膨脹率高但是機構控制力弱的經濟體，當?shù)刎泿趴赡軙粧仐?，轉過來選擇外幣穩(wěn)定幣，這會導致新的“美元化”趨勢，損害相關經濟體的貨幣政策、金融發(fā)展和長期經濟增長。
G20會議上，德國等歐洲經濟體，以及印度、俄羅斯等新興經濟體尤其關注貨幣主權問題。穩(wěn)定幣和法定貨幣之間存在一定替代關系，替代彈性取決于法幣幣值的穩(wěn)定程度、支付體系的完善程度和金融市場的發(fā)展程度。一國貨幣幣值越不穩(wěn)定，支付系統(tǒng)越不便捷，金融市場越不發(fā)達，該國居民越有動力將本國的法幣轉化為穩(wěn)定幣，沖擊該國的貨幣主權。德國央行認為“天秤幣”實質上是美元霸權地位的鞏固，其他經濟體不宜盲目跟從。荷蘭央行也認為穩(wěn)定幣可能會降低貨幣政策的有效性，從而削弱關鍵的貨幣政策工具。

貨幣主權受到沖擊后，對一國最直接的影響是貨幣政策和財政政策效力降低。從貨幣政策角度看，一方面，穩(wěn)定幣可能削弱銀行的信貸創(chuàng)造能力，降低貨幣政策有效性。穩(wěn)定幣對法定貨幣的替代可能造成銀行存款的大量流失，并降低貨幣乘數(shù)。貨幣政策的信貸傳導機制必然受阻，央行貨幣政策的效力會大打折扣。

另一方面，穩(wěn)定幣也可能降低貨幣需求的穩(wěn)定性，加大貨幣政策的制定難度。穩(wěn)定幣不僅僅具備貨幣屬性，還在一定程度上具備金融資產屬性，可為持有者帶來收益。一旦居民對穩(wěn)定幣的偏好上升，不僅可能出于交易需求將活期存款轉換為穩(wěn)定幣；還可能出于投資需求將定期存款、儲蓄存款等“準貨幣”轉化為穩(wěn)定幣，進一步加大廣義貨幣量的統(tǒng)計難度。對于以貨幣供應量為政策中介目標的央行來說，貨幣供應量指標精度的下降意味著貨幣需求可測性的下降，央行難以據此決定需要供給多少數(shù)量的貨幣才能維持貨幣的供求平衡。因此，穩(wěn)定幣也可能加大貨幣政策制定的難度。

四是對國際貨幣體系的影響。目前多數(shù)穩(wěn)定幣都將美元作為唯一或主要的儲備資產，如泰達幣按1:1的比例錨定美元，“天秤幣”此前公布的儲備資產計劃中，美元占比也超50%。英格蘭銀行認為，盡管美國經濟總量占全球比例越來越小，但美元仍占據貨幣市場主導地位。各國被迫囤積美元，導致儲蓄過剩及全球經濟增長放緩，美元主導的國際貨幣體系也導致全球低利率，加大了央行在經濟刺激方面的難度。據此，穩(wěn)定幣，尤其是錨定或主要錨定美元的穩(wěn)定幣，其國際使用可能會進一步增強美元在國際貨幣體系當中的主導地位，遏制多極化國際貨幣體系，包括人民幣國際化的發(fā)展。
五年前，人民銀行啟動了數(shù)字貨幣的研究和法定數(shù)字貨幣（DC/EP）的研發(fā)。一方面，要增強法定貨幣體系對未來數(shù)字經濟生態(tài)的適應性；另一方面，也是要應對全球穩(wěn)定幣的挑戰(zhàn)。當然，主權數(shù)字貨幣的發(fā)行也存在著“狹義銀行”效應，需要我們供給相應的理論創(chuàng)新成果和應對政策。

3  氣候變化導致的宏觀金融風險

氣候變化是導致經濟和金融體系結構性變化的重大因素之一，具有“長期性、結構性、全局性”特征，正在引起全球中央銀行的重視。首先，氣候變化可能引發(fā)抵押品價值縮水和信貸條件收緊，在金融加速器和抵押品約束機制下，市場信號可能會放大氣候變化風險的嚴重程度，使其對單個金融機構的沖擊演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險。其次，氣候變化是個很難逆轉的過程，具有高度不確定性，但金融機構往往僅關注氣候變化的平均預期損失，對極端異常情況準備不足。第三，氣候風險對金融體系的沖擊和宏觀經濟的影響存在“循環(huán)反饋”特點，氣候災害損失將導致信貸收縮，這將進一步弱化居民與企業(yè)資產負債表，影響經濟潛在增速和產出缺口。因此，中央銀行應具有足夠的前瞻性，以有效應對氣候變化沖擊。加強金融領域的環(huán)境風險分析是推動構建現(xiàn)代金融體系和宏觀政策有效框架的重要著力點之一。

1992年《聯(lián)合國氣候變化框架公約》通過后，聯(lián)合國氣候談判的金融議題主要是發(fā)達國家資金如何向貧窮國家轉移。2009年哥本哈根談判失敗以后，金融部門在綠色發(fā)展中的作用逐漸成為各方關注的重點，成為引領全球金融發(fā)展的新理念。2015年底《巴黎氣候協(xié)定》簽署以來，各國開始重視氣候變化中的金融風險問題。2016年4月，法國建議金融穩(wěn)定理事會（FSB）研究全球變暖對金融發(fā)展的影響，并在2017年由法國央行牽頭成立了包括各國央行和金融監(jiān)管當局在內的綠色金融監(jiān)管網絡（NGFS），目前該網絡已有34個成員國和5個觀察員，中國央行也是創(chuàng)始成員之一。IMF、BIS等國際組織也高度重視氣候變化問題，今年10月，IMF秋季年會還將氣候變化作為重要議題之一，最新一期的《全球金融穩(wěn)定報告》也深入探討了氣候變化與金融穩(wěn)定之間的關系。

氣候變化的宏觀金融風險一般可分為兩類：一是物理風險，即未能有效解決氣候變化問題所帶來的金融風險；二是轉型風險，即公共或私人部門為控制氣候變化采取的有效政策及行動所帶來的金融體系不適應性風險。這兩類風險將通過資產價值重估、資產負債表、抵押品價值變化、風險頭寸暴露、政策不確定性和市場預期波動等渠道，對宏觀經濟和金融變量產生顯著影響，進而沖擊金融穩(wěn)定和宏觀經濟。

氣候變化的宏觀金融風險問題是一個前沿性研究領域。近年來，人民銀行深入貫徹新發(fā)展理念，高度重視綠色金融體系建設，持續(xù)關注氣候變化中的金融風險問題。一方面，加緊制定綠色金融標準體系，并在我國六大試驗區(qū)加緊試驗和總結，以增強綠色金融項目本身的可持續(xù)性和金融體系的未來適應性；另一方面，我們已經對“碳交易——企業(yè)——銀行”的壓力傳導路徑進行了深入研究，并以山西省為樣本測算了氣候變化對煤炭、冶金、火電三大行業(yè)財務指標及相關金融風險的具體影響。下一步，人民銀行在這一領域的研究重點將關注三個命題：一是氣候變化對金融行業(yè)不同細分領域的異質性影響及政策應對；二是氣候變化風險對宏微觀審慎監(jiān)管的沖擊和影響機制；三是將氣候變化風險作為參數(shù)納入我國的貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架的可行性及框架修正路徑。

各位同仁：世界經濟已經歷了十年之久的“大衰退”且仍在危機邊緣徘徊。雖然各國中央銀行在此次危機中表現(xiàn)突出，成功穩(wěn)定了金融市場，避免了經濟大幅萎縮，但個別發(fā)達國家挑起的貿易戰(zhàn)又使全球經濟陷入危局。在世界百年未有之大變局的當下，著眼于治理體系和治理能力現(xiàn)代化，特別是探索建立現(xiàn)代中央銀行制度和構建具備高度適應性、競爭力和普惠性的現(xiàn)代金融體系，更需要我國經濟金融學界、政策層和市場參與者共同努力，依托中國金融學會這一研究交流平臺，緊密跟蹤實踐和理論前沿，更好地促進學術繁榮和大變局下的中國經濟高質量發(fā)展。