李揚表示，債務(wù)是一個極為重要，但也極具復雜性和綜合性的經(jīng)濟金融現(xiàn)象，因此，對它的研究切忌簡單化，一定要和其他相關(guān)指標或現(xiàn)象聯(lián)系在一起，形成一個個關(guān)聯(lián)架構(gòu)，才能夠深刻理解它的含義及其對經(jīng)濟金融運行的深遠影響。在所有的分析架構(gòu)中，資產(chǎn)負債表無疑最具綜合性和完整性。在這個框架中，我們可以將債務(wù)與權(quán)益（或GDP、可支配收入）相比較，形成杠桿率；將債務(wù)與其他資產(chǎn)相比較，形成資產(chǎn)負債率，等等。這些指標均有著十分重要的經(jīng)濟分析意義。對政府而言，在預算的框架下，將債務(wù)分別與GDP、政府收入、一般公共預算收入和政府基金預算收入相比較，方能形成對政府債務(wù)問題的全面判斷。
李揚指出：根據(jù)世界銀行最近出版的一份大報告——《全球債務(wù)浪潮》研究，自1970年布雷頓森林體系崩潰以來，全球總共發(fā)生了四次債務(wù)浪潮。
第一次是1970-1989年的拉美債務(wù)危機，主因是這些國家借取外債過多；第二次發(fā)生在1990-2000年，即亞洲債務(wù)危機，主因是東亞國家過快的金融自由化以及企業(yè)在國際市場上過度借債；第三次是2002-2009年，肇始于東歐中亞諸國，導因是這些國家過度的外部負債；第四次則開始于2010年，目前尚未結(jié)束。本輪債務(wù)浪潮來勢洶洶，截至2019年上半年，全球債務(wù)相對于2010年增加了7.5萬億美元，債務(wù)總額超過259萬億美元。這等于說，全球70億人口，人均負債3.25萬美元。
李揚認為，第四輪債務(wù)危機的最大特點及問題在于：美歐日等主要發(fā)達經(jīng)濟體先后陷入了嚴重債務(wù)危機。特別值得注意的是，這些都是掌握全球儲備貨幣發(fā)行權(quán)的經(jīng)濟體。面對百年不遇之金融危機和經(jīng)濟持續(xù)下行趨勢，這些經(jīng)濟體無不施行“放水”戰(zhàn)略，致使全球流動性泛濫。
更為嚴重的是，由于全球經(jīng)濟處于長期下行通道，資本的邊際產(chǎn)出亦呈現(xiàn)長期下行，貨幣當局釋放出的流動性絕大多數(shù)都不會進入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，而是滯留在金融和其他流通領(lǐng)域，大體說來，源源不斷的貨幣資金，一部分進入股票市場，遂有股價的不斷上漲；另一部分則進入債券市場，則有債券收益率不斷下降，以至于全球陷入負利率陷阱，同時出現(xiàn)長短期債券的收益率倒掛亂象。
李揚指出，即便從2014年算起，全球負利率已有了5年的歷史。從覆蓋范圍來看，至2019年上半年，全球已有近三分之一的金融資產(chǎn)淹沒在負利率的浪潮中。針對這一現(xiàn)象，李揚提出了一個“世紀之問”：負利率究竟是一個短期現(xiàn)象，還是金融領(lǐng)域的“新常態(tài)”？如果是后者，舉凡金融的功能、金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系、金融的發(fā)展方向等等問題，都需要重新審視。李揚坦言，他自己傾向于后者。這意味著，我們面臨著改寫整個金融學說的歷史機遇。
李揚指出：中國也是本輪債務(wù)浪潮的主角之一，中國的債券現(xiàn)在已經(jīng)成為國際投資者熱烈追捧的一個券種，很多外資近年來進入了中國的債券市場。中國債券市場的規(guī)模擴張，改變了全球債券市場的格局，同時也為中國因素進入全球經(jīng)濟和金融體系創(chuàng)造了基礎(chǔ)。
李揚表示，中國債券市場發(fā)展尚存在很多問題，其中有三大問題比較突出：第一，債券的發(fā)行主體大多是國企，而廣大的民企，其發(fā)債機會既少，發(fā)債成本也高出很多。第二，中國債券市場方才擺脫“剛性兌付”的約束，最近卻又陷入債券違約浪潮之中，值得擔憂的是，在債券違約過程中，債權(quán)人的利益保障機制不力。第三，地方債務(wù)增長迅速，開始成為中國的主要金融風險源頭。要解決這些問題，必須加快金融體系的市場化改革。
分析完中國債務(wù)存在的問題后，李揚從杠桿率入手，將中國杠桿率與歐洲、日本、美國相比較，從水平和結(jié)構(gòu)兩個層面上進行了深入分析。
他指出：就居民而言，歐洲和日本居民的杠桿率都很平穩(wěn)。李揚表示，居民杠桿率保持平穩(wěn)，是一個成熟社會的表征。美國提供了一個反面例子。在世紀初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時候，美國政府為了刺激經(jīng)濟，遂放松標準，大力向不具備還款能力的居民推行“次級貸款”，致使居民杠桿率急劇上升，進一步引發(fā)次貸危機。居民債務(wù)是同脆弱的房地產(chǎn)市場聯(lián)系在一起的。一旦市價下落，造成住房的重置價格與住房承載的債務(wù)接近，以至于出現(xiàn)負資產(chǎn)，那就有危險了。
在主旨演講上，李揚還用一章的篇幅分析了中國地方政府債務(wù)問題，李揚認為，地方政府債務(wù)要同當?shù)谿DP、政府收入、公共預算收入、政府性基金預算收入等四個項目相比，方才有實際意義；就債務(wù)論債務(wù)，不僅沒有意義，還會形成誤導。數(shù)據(jù)顯示，雖然江蘇、廣東等經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)政府債券余額排名較前，但相對于它們的經(jīng)濟實力、財政能力等，債務(wù)風險顯然仍在可控范圍之內(nèi)。結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)排名顯示：經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)的排名普遍靠后，而經(jīng)濟較不發(fā)達地區(qū)排名則靠前，這表明，目前，經(jīng)濟較不發(fā)達地區(qū)的債務(wù)風險已經(jīng)比較突出了。
演講中，李揚還指出：就經(jīng)濟性質(zhì)而論，各地推行的PPP項目，也應(yīng)當計入地方政府的債務(wù)之中。如果將PPP增加到各地債務(wù)總額中，再用此數(shù)據(jù)與當?shù)谿DP和財政收入相比，經(jīng)濟較不發(fā)達地區(qū)的債務(wù)風險較大的結(jié)論仍然成立。
通過這幾項研究，李揚表示，地方政府債務(wù)問題應(yīng)當成為下一步研究的重點。這是因為，在中國存在著這樣的邏輯鏈條：發(fā)展經(jīng)濟依靠投資；在企業(yè)投資不振條件下，投資主體將主要由政府特別是地方政府承擔；在經(jīng)濟下行趨勢下，地方政府極度缺乏投資資金，于是，為規(guī)模日益增大的投資籌集資金，主要只能依靠發(fā)行債務(wù)。這樣，地方政府債務(wù)問題，就會上升為中國金融、財政的主要問題。所有這些狀況，都是中國特有的經(jīng)濟體制和央/地財政關(guān)系的產(chǎn)物。
在進行了上述探討之后，李揚還對債務(wù)浪潮持續(xù)對金融學說發(fā)展的意義發(fā)表了看法。李揚表示，隨著債務(wù)不斷積累而且愈演愈烈，需要重新解釋危機的過程，解釋傳統(tǒng)的貨幣政策逐漸失效的原因，進而重新研究貨幣政策的傳導機制。這些都是嚴峻的挑戰(zhàn)。
李揚談到了費雪、辜朝明、伯南克等著名經(jīng)濟學家對與債務(wù)相關(guān)的金融學說發(fā)展的貢獻。他指出，這些學者的最大貢獻，就是發(fā)現(xiàn)了金融因素在經(jīng)濟周期中的重要作用。這些研究揭示出：上世紀70年代開始，隨著金融創(chuàng)新的全面開展并導致經(jīng)濟“金融化”或“類金融化”，經(jīng)濟運行顯著受到金融的“繁榮—蕭條”周期的影響。巨量的貨幣和信用源源不斷地注入并滯留于金融體系，不僅加大了金融體系對實體經(jīng)濟的偏離程度，而且使得金融方面的扭曲往往先于實體經(jīng)濟的扭曲發(fā)生。這意味著，在現(xiàn)代金融體系下，危機的發(fā)生可直接經(jīng)由資產(chǎn)價格路徑而非傳統(tǒng)的一般物價和利率路徑。這對于貨幣政策、金融監(jiān)管，乃至金融理論均提出了嚴峻挑戰(zhàn)。
李揚表示，債務(wù)的積累最嚴重的結(jié)果，就是引致“經(jīng)濟增長的債務(wù)密集度”上升。這指的是，為了支持某一水平的GDP增長，需要越來越多規(guī)模的新增債務(wù)。這種情況一方面說明金融的效率在不斷降低，另一方面說明金融對實體經(jīng)濟日漸疏遠，貨幣政策的效力遞減。在此背景下，加強財政政策的作用，加強財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，進一步，推行“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，對國民經(jīng)濟進行傷筋動骨的“真實調(diào)整”，都是引導經(jīng)濟重新走上繁榮之路的戰(zhàn)略舉措。
最后，李揚對數(shù)字貨幣的發(fā)展作出展望。他認為，未來可能開辟出一個用數(shù)字貨幣來取代傳統(tǒng)金融的上層建筑的一條路徑，數(shù)字貨幣或許能幫助走出目前金融的困境，所以，必須對數(shù)字經(jīng)濟、數(shù)字貨幣給予高度的重視。
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