2月21日，中國證監(jiān)會(huì)與財(cái)政部、人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，允許符合條件的試點(diǎn)商業(yè)銀行和具備投資管理能力的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，按照依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控、商業(yè)可持續(xù)的原則，參與中國金融期貨交易所國債期貨交易。這是落實(shí)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方略，加強(qiáng)我國資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)和有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易，有助于完善我國金融市場體系、提升金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力、健全國債收益率曲線、促進(jìn)金融市場對(duì)外開放，因此，稱它為我國金融期貨市場發(fā)展的里程碑事件，恰如其分。
一、完善金融市場體系
在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)歷來就是衍生品交易的主力軍。它們交易產(chǎn)品涵蓋的范圍也相當(dāng)廣，舉凡期貨、期權(quán)、互換、遠(yuǎn)期等等，都在它們的視野之內(nèi)。應(yīng)當(dāng)說，正是商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)這些“中介機(jī)構(gòu)”廣泛積極參與各類市場交易，各類市場才內(nèi)在、有機(jī)地聯(lián)為一體。就機(jī)構(gòu)自身而言，由于參與了多種市場，它們才能業(yè)務(wù)多元化并得以采行豐富且多元化的交易策略；就市場體系而論，由于機(jī)構(gòu)這種金融中介在各個(gè)金融市場和交易的各個(gè)層面上都發(fā)揮積極作用，所謂直接融資與間接融資的分野、所謂場內(nèi)與場外的割裂、所謂資金流動(dòng)的壁壘等等，都不復(fù)存在。正是因?yàn)槠谪浭袌龅恼＿\(yùn)行使得各個(gè)分割市場得以一體化，金融信息得以無障礙地傳播，金融的配置效率才會(huì)提高，金融的宏觀調(diào)控才會(huì)有效率。
我國衍生品市場起步雖晚，但發(fā)展非常迅速。不到十年的功夫，我國衍生品市場的專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化程度不斷提高，市場功能日益凸顯。面對(duì)全球百年未有之大變局和中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，我們更應(yīng)進(jìn)一步完善我國金融體系結(jié)構(gòu)。
商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易，就是進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場聯(lián)通、提升市場整體運(yùn)行效率，完善我國金融市場體系的重要舉措。首先，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與我國所有主要的金融要素市場活動(dòng)，使得它們可以根據(jù)自己的需要，選擇國債期貨、利率互換、債券遠(yuǎn)期等場內(nèi)外多種利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具進(jìn)行交易，從而降低風(fēng)險(xiǎn)管理成本，提高組合運(yùn)作效率；其次，金融機(jī)構(gòu)通過交易現(xiàn)貨和期貨等衍生品，在多個(gè)市場間進(jìn)行套利操作，勢必大大消除同一券種及其衍生品的定價(jià)差異，提升債券和衍生品價(jià)格的精確性，進(jìn)而促使金融資產(chǎn)的整體定價(jià)效率和流動(dòng)性顯著提高；其三，國債期貨交割制度的運(yùn)行，將沖破債券轉(zhuǎn)托管機(jī)制的束縛，大大增加兩市場間債券的流動(dòng)性，從而可以吸引投資者根據(jù)自身需求參與國債現(xiàn)貨交易，產(chǎn)生推進(jìn)銀行間市場和交易所市場聯(lián)通、促進(jìn)債券市場協(xié)調(diào)發(fā)展的積極效果。
二、提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力
目前，我國金融市場改革深入推進(jìn)，金融體系不斷完善，金融產(chǎn)品日益豐富，金融監(jiān)管不斷加強(qiáng)，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的能力不斷增強(qiáng)。但也要看到，我國經(jīng)濟(jì)正在由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問題相互交織。更重要的是，隨著利率市場化改革逐步深入，金融市場的波動(dòng)性增強(qiáng)，利率風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯化。商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有大量利率敏感性資產(chǎn)，它們面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)將不斷加大是顯而易見的。因此，為這些大型機(jī)構(gòu)提供市場化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和機(jī)制，勢在必行。國債期貨為廣大金融市場參與者提供了一個(gè)低成本、高效率的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，恰恰應(yīng)和了商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)管理利率風(fēng)險(xiǎn)的急迫需求。
商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)入市，可以利用國債期貨平抑利率波動(dòng)帶來的市場估值損益變化，增強(qiáng)自身防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力。國債期貨市場之平抑市場劇烈波動(dòng)的功能是無法替代的。在債市快速調(diào)整期間，廣大金融機(jī)構(gòu)大都會(huì)拋債止損，從而引發(fā)流動(dòng)性枯竭。引入期貨市場后，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以利用國債期貨流動(dòng)性較好、成交快速的特點(diǎn)，通過國債期貨有效對(duì)沖現(xiàn)券市場的下跌風(fēng)險(xiǎn)，分流債券市場的拋壓，為提高金融市場的韌性與穩(wěn)定性做出積極貢獻(xiàn)。
另一方面，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以通過國債期貨更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債主動(dòng)管理，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。國債期貨具有高流動(dòng)性的特征，商業(yè)銀行可以通過國債期貨交易，在不交易現(xiàn)貨的情況下迅速改變組合久期，以更低的流動(dòng)性成本精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債管理目標(biāo)。實(shí)踐證明，商業(yè)銀行運(yùn)用國債期貨等利率衍生品對(duì)沖基礎(chǔ)利率產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)敞口，可以在總風(fēng)險(xiǎn)水平不變前提下，有效增強(qiáng)信貸意愿，擴(kuò)大信貸規(guī)模，更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。
三、健全國債收益率曲線
十八屆三中全會(huì)在部署下一步金融改革方略時(shí)，首次將“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”提升到戰(zhàn)略要點(diǎn)的高度。在那之后的歷次金融改革部署中，健全國債收益率曲線的任務(wù)都霍然位居前列。
國債收益率曲線反映的是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率水平，它們?yōu)樾庞脗忍峁┝硕▋r(jià)基準(zhǔn)。國債收益率曲線是否完備、是否有效，關(guān)乎一國債券市場、乃至整個(gè)金融體系運(yùn)行是否有效，因此，是否擁有健全的國債收益率曲線，是衡量一國金融體系是否成熟的重要標(biāo)志。
成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，有效的國債期貨市場，將通過提供套保、套利交易等機(jī)制，帶動(dòng)相應(yīng)期限現(xiàn)貨的流動(dòng)性，提升現(xiàn)貨市場定價(jià)效率，進(jìn)而產(chǎn)生提升國債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)的作用。國債期貨市場的出現(xiàn)，不是簡單地平行地增加了一個(gè)市場，而是綜合性、立體性地為債券市場提供了一種風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，它的推出，拓展了原有國債市場的內(nèi)涵和范圍，通過期貨和現(xiàn)貨市場的長期協(xié)同效應(yīng)，提高了金融市場深度和吸納能力，更重要的是，它有效擴(kuò)大了市場上的信息含量，提高了債券市場的信息效率和定價(jià)效率。我國2013年開始推出國債期貨產(chǎn)品并一直穩(wěn)健運(yùn)行的實(shí)踐，為此也提供了強(qiáng)有力的證據(jù)。
商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是我國債券市場最重要的參與主體，目前，銀行間債券市場托管量占比超過債券余額的70%。掌握規(guī)模如此龐大之現(xiàn)券的商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一旦參與國債期貨市場，必將給我國債券市場的發(fā)展帶來巨大的積極推動(dòng)。首先，它將通過交易業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)引入期現(xiàn)套利、跨期套利等新的跨市場投資交易模式，大大拓展其資產(chǎn)管理的空間，增強(qiáng)資產(chǎn)配置的有效性；其次，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過跨市交易，積極參與國債交割，可以有效盤活存量債券資產(chǎn)，提升債券流動(dòng)性，對(duì)債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展形成良性助推作用；其三，包括商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的交易者的廣泛參與，有助于形成更為連續(xù)、公允的國債期貨價(jià)格，進(jìn)而提升債券市場流動(dòng)性，完善債券市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制；其四，這些功能的充分發(fā)揮和拓展，也將對(duì)部分缺乏流動(dòng)性的現(xiàn)券提供價(jià)格參考，從另一層面助力國債收益率曲線的完善。
四、助力加快金融對(duì)外開放
近年來，我國債券市場對(duì)外開放效果顯著。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年末，境外投資者持有在岸人民幣債券總規(guī)模已突破2萬億元。同時(shí)，彭博巴克萊指數(shù)、摩根大通新興市場債券指數(shù)相繼納入中國債券，更充分反映了境外投資者對(duì)我國債券市場的信心與關(guān)注。
但是，客觀地說，中國債券市場仍然存在若干結(jié)構(gòu)性缺陷，使得境外投資者面對(duì)潛力巨大的中國債券市場，逡巡不前。最重要的缺陷，便是缺乏有效的市場化管理利率風(fēng)險(xiǎn)的工具和機(jī)制。成熟的市場投資策略，是一手持有債券現(xiàn)貨，另一手持有利率衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。為施行這一有效的投資策略，市場必須提供低成本、高效率的利率衍生品。對(duì)標(biāo)這一國際實(shí)踐，我國在國債期貨等利率衍生品的供給方面的差距顯而易見。質(zhì)言之，境外投資者無法參與國債期貨交易以對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，是阻礙它們更大規(guī)模進(jìn)入中國債券市場的主要技術(shù)和制度障礙。可以預(yù)見，隨著債券市場開放力度的加大，隨著境外投資者持有我國債券的規(guī)模不斷增大，它們對(duì)國債期貨等利率衍生品的需求將更加迫切。為進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放謀劃，我們必須盡快補(bǔ)上這一短板。
進(jìn)一步說，中國未來要實(shí)質(zhì)性參與國際金融體系的治理機(jī)制建設(shè)，不斷深化人民幣國際化，是最重要的必要條件。多年來人民幣國際化的實(shí)踐告訴我們，提供多層次、有深度、彈性大的國債市場，以便國際投資者有效持有多類型人民幣定值資產(chǎn)，并能夠有效地與其他貨幣定值資產(chǎn)實(shí)行統(tǒng)一配置，是人民幣國際化的核心內(nèi)容。
商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)深度參與國債期貨市場，將厚植人民幣國際化的沃土。一方面，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場交易，將大大提高期貨市場的深度，豐富國債期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)和交易策略，推進(jìn)國債期現(xiàn)貨市場協(xié)調(diào)發(fā)展，促進(jìn)國債期貨功能發(fā)揮，為境外投資者進(jìn)入創(chuàng)造良好的市場條件。另一方面，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過服務(wù)境外投資者未來參與國債期貨的需求，對(duì)接其國際客戶提供投資顧問、清算、擔(dān)保品托管等全方位服務(wù)，豐富與國外金融機(jī)構(gòu)的合作模式，推動(dòng)我國金融機(jī)構(gòu)的國際化發(fā)展。此外，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場，將為其自身的衍生品投資業(yè)務(wù)積累經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)其經(jīng)營穩(wěn)定性，這將使它們得以更好地面對(duì)金融對(duì)外開放后帶來的挑戰(zhàn)和沖擊，為維護(hù)國家金融安全貢獻(xiàn)力量。
國債期貨的市場建設(shè)與發(fā)展需要穩(wěn)扎穩(wěn)打，因此，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場也是一個(gè)漸進(jìn)的過程：參與機(jī)構(gòu)的數(shù)量和規(guī)模宜逐步增加，相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)展應(yīng)循序漸進(jìn)。在這個(gè)過程中，入市機(jī)構(gòu)需要做好內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制，完善相關(guān)配套制度，加強(qiáng)技術(shù)系統(tǒng)準(zhǔn)備，培養(yǎng)專業(yè)人才，明確業(yè)務(wù)操作流程。同時(shí)，監(jiān)管部門要進(jìn)一步發(fā)揮跨部委協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管合作和信息共享，發(fā)揮監(jiān)管合力，保障國債期貨市場健康發(fā)展。
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