為何信用增速和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之間會(huì)存在如此大的反差？有三個(gè)可能的解釋。
一是從信用擴(kuò)張傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)存在時(shí)滯。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)大約需要兩個(gè)季度左右，這可能導(dǎo)致信用增速與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之間存在反差。
問題在于，這種傳導(dǎo)關(guān)系本身是不穩(wěn)定的。最近的例子是2012年。當(dāng)時(shí)貨幣政策放松后，社融和M2增速也快速上升，但隨后工業(yè)增加值、企業(yè)營業(yè)收入、通脹水平等宏觀指標(biāo)都沒有顯著改善，一路下行至2015年底。
唯一做出反應(yīng)的只有房價(jià)。因此，用時(shí)滯來理解當(dāng)前的現(xiàn)象并沒有回答問題，而是回避了問題。
二是新增的信用中有一部分是用來填補(bǔ)疫情沖擊導(dǎo)致的流動(dòng)性缺口。舉個(gè)簡單的例子，企業(yè)正常收入是200元，其中100購買原材料，100用來發(fā)工資。但疫情沖擊導(dǎo)致企業(yè)收入下降了100元，購買原材料之后，就沒錢發(fā)工資了。這時(shí)候企業(yè)從銀行借了100元來發(fā)工資，形成了100元的新增貸款，可實(shí)際上的購買力跟之前是一樣的，沒有創(chuàng)造新的需求。關(guān)于這部分的解釋和分析證據(jù)，可參見一季度的宏觀季報(bào)（傳送門：透視疫情沖擊：一季度企業(yè)與居民資產(chǎn)負(fù)債表為何背離？。
三是實(shí)體部門參與了金融套利。如果沒有實(shí)體企業(yè)參與金融套利，只靠資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)的話，那么按照現(xiàn)行社融的統(tǒng)計(jì)口徑，是不會(huì)創(chuàng)造新的社融的。換言之，所謂的金融空轉(zhuǎn)必須要落到實(shí)際資產(chǎn)上，也就是實(shí)體企業(yè)要作為信用擴(kuò)張的主體。
但是，實(shí)體企業(yè)拿到了融資后，未必會(huì)用到實(shí)際經(jīng)營中。如果企業(yè)用這部分融資購買了金融資產(chǎn)，比如銀行理財(cái)或者結(jié)構(gòu)性存款，社融數(shù)據(jù)就會(huì)高估流入實(shí)體部門的新增信用。進(jìn)一步，如果企業(yè)購買的是股票或房地產(chǎn)這類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，還會(huì)增加資產(chǎn)價(jià)格泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)。
實(shí)體企業(yè)參與套利了嗎
正常情況下，實(shí)體企業(yè)大規(guī)模參與金融套利并不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)檫@種行為必須要承擔(dān)相應(yīng)的期限風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。但是，在特定的收益率結(jié)構(gòu)下，實(shí)體企業(yè)就有可能大規(guī)模參與套利。
為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，中國央行第一時(shí)間實(shí)施寬松的貨幣政策，短端融資利率快速下行，DR007中樞從2.5%快速下降至1.5%。特別是在4月份，整個(gè)債券市場的短端利率快速下行，一年期AA+企業(yè)債到期收益率曾跌破2%。
這樣的利率環(huán)境下，AA+級(jí)以上的企業(yè)可以用2%甚至更低的利率發(fā)行一年以內(nèi)的短期債券。而3月至1年的銀行理財(cái)預(yù)期收益率依然維持在4%的水平。這就給企業(yè)提供了巨大的套利空間，而且?guī)缀跏菬o風(fēng)險(xiǎn)套利。
如圖所示，4月至5月中旬，3個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率比短融債券的平均發(fā)行利率要高2%左右。
除了這種方法，部分能夠跟抗疫關(guān)聯(lián)起來的企業(yè)，可以拿到經(jīng)過財(cái)政貼息后的銀行短期貸款，利息成本大概只有2%-3%。這部分錢拿到后，企業(yè)可能會(huì)用到實(shí)際生產(chǎn)中，但也可能會(huì)購買收益率更高、實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)卻很低的金融產(chǎn)品，比如銀行的理財(cái)產(chǎn)品或者結(jié)構(gòu)性存款。
總之，這種收益率結(jié)構(gòu)給了企業(yè)廣泛參與套利的機(jī)會(huì)。從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)中，我們也可以找到一些端倪來佐證企業(yè)參與套利的資金條件和行為。
首先，新增融資的期限結(jié)構(gòu)短期化程度較高。2020年1-4月，新增社融累計(jì)14.18萬億，其中短期融資（短融超短融債券+短期貸款和票據(jù)融資）是4.39萬億，占比超過30%。新增社融比2019年同期多增加了3.9萬億，其中短期融資就多增加了2.32萬億，占比約60%。換言之，本輪信用擴(kuò)張的邊際增量中，有相當(dāng)一部分融資期限都在1年以內(nèi)。
按照正常的邏輯，短期融資不會(huì)用作長期投資，更多是作為企業(yè)經(jīng)營中的現(xiàn)金流管理。在疫情沖擊初期，企業(yè)現(xiàn)金流嚴(yán)重受損，這時(shí)部分企業(yè)需要通過短期融資來補(bǔ)上現(xiàn)金流缺口。問題在于，如此大規(guī)模的新增短期融資是否全部都用來填補(bǔ)企業(yè)的現(xiàn)金流缺口？實(shí)際情況恐怕未必如此。
退一步講，假如這些短期融資當(dāng)下全部都用于生產(chǎn)經(jīng)營，同時(shí)未來企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流不能得到顯著改善的話，那么這些短期貸款到期償付時(shí)，銀行或其他金融機(jī)構(gòu)就有可能承擔(dān)巨大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。考慮到這種情況，銀行基層人員和債務(wù)的實(shí)際持有人未必不希望企業(yè)用這筆錢參與套利。畢竟這樣一來銀行的放貸指標(biāo)可以完成，同時(shí)壞賬風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小很多。
其次，單位結(jié)構(gòu)性存款快速增加，這點(diǎn)已經(jīng)引起了監(jiān)管部門的重視。與貸款自動(dòng)派生的一般存款不同，結(jié)構(gòu)性存款更像是一種理財(cái)產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)性存款的利息要比普通的存款更高，近年來成為中小銀行攬儲(chǔ)的重要方式，也是企業(yè)現(xiàn)金管理中經(jīng)常選擇的金融資產(chǎn)。2020年1-4月份，中資銀行結(jié)構(gòu)性存款增加了2.54萬億，其中來自單位的結(jié)構(gòu)性存款就有2萬億。在企業(yè)現(xiàn)金流普遍偏緊的情況下，很難想象企業(yè)會(huì)有如此大規(guī)模的現(xiàn)金去購買結(jié)構(gòu)性存款。
最后，制造業(yè)企業(yè)從金融投資中獲得的收益在增加。我們可以從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中現(xiàn)金流量表的“取得投資收益收到的現(xiàn)金”項(xiàng)目變化來找到證據(jù)。簡單來說，取得投資收益收到的現(xiàn)金包括股權(quán)投資收益和債權(quán)投資收益兩類。一季度制造業(yè)上市公司分配股利、利潤或償付利息的支出同比增速是-12%，這表明來自股權(quán)投資收益部分大概率是負(fù)增長。因此，取得投資收益收到的現(xiàn)金的增量如果為正，那應(yīng)該主要來自投資金融產(chǎn)品獲得的收益。
2020年一季度，上市公司中制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入同比增速為-7.25%，利潤總額同比增速-30%，但“取得投資收益收到的現(xiàn)金”卻依然保持正增長，比去年同期增長6.66%。同時(shí)，取得投資收益收到的現(xiàn)金與利潤總額之比顯著增加，達(dá)到8.24%，是近年來的最高點(diǎn)。而3月份只是本輪收益率結(jié)構(gòu)扭曲的起點(diǎn)，企業(yè)套利的最佳時(shí)期是在4月份，所以一季度的數(shù)據(jù)或許還未完全反映出企業(yè)實(shí)際的金融投資所得。
寬松貨幣政策需要繼續(xù)保持
為了抑制類似的套利行為，5月下旬至今，央行逐步收緊短端流動(dòng)性，DR007的中樞很快從1.5%上升到2%左右，且波動(dòng)率顯著增加。缺少了短端融資利率的支持，無論是企業(yè)還是金融機(jī)構(gòu)都沒有辦法再繼續(xù)此前的操作。政策效果可謂立竿見影。不到一個(gè)月的時(shí)間，債券利率幾乎全面回到3月初的水平，這差不多是寬松貨幣政策的起點(diǎn)。一度陡峭的收益率曲線再次變平，企業(yè)的發(fā)債規(guī)模顯著減少。
套利條件的出現(xiàn)有賴于三個(gè)基本條件：低水平且穩(wěn)定的短端融資利率、陡峭的收益率曲線以及剛性的理財(cái)產(chǎn)品收益率。
企業(yè)參與套利會(huì)增加監(jiān)管難度，套利平倉時(shí)還會(huì)帶來信用波動(dòng)，影響金融穩(wěn)定，央行此時(shí)果斷出手是完全合理的做法。另一方面，抬升短端利率雖然可以直接打擊套利行為，但也會(huì)對(duì)正常融資行為造成沖擊，不利于接下來的信用擴(kuò)張。
企業(yè)套利只是癬疥之疾，企業(yè)現(xiàn)金流能否盡快且持續(xù)改善才是中國經(jīng)濟(jì)的心腹之患。當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，央行應(yīng)繼續(xù)保持寬松的貨幣政策，為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。
一是繼續(xù)降低以DR007為代表的基準(zhǔn)利率，帶動(dòng)市場名義利率下行，降低企業(yè)融資成本。同時(shí)，綜合運(yùn)用前瞻指引等方式，將利率曲線的斜率控制在合理限度內(nèi)，避免再次出現(xiàn)過于陡峭的利率期限結(jié)構(gòu)。
二是增加對(duì)中小銀行的流動(dòng)性供給，緩解中小行面臨的資金壓力，這有助于降低中小行對(duì)理財(cái)產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性存款的依賴，引導(dǎo)相關(guān)金融產(chǎn)品利率下行，形成更合理的收益率結(jié)構(gòu)。
三是改進(jìn)基層的激勵(lì)機(jī)制，適度下調(diào)對(duì)貸款投放的考核力度。加強(qiáng)微觀審慎監(jiān)管，強(qiáng)化對(duì)短期貸款使用方式的監(jiān)管，避免資金挪作他用。
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