未來幾年內(nèi)平臺型公司金融業(yè)務(wù)的調(diào)整方針正在加速清晰。
近期證監(jiān)會對《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》（以下簡稱《指引》）進行修訂，修訂后的《指引》以支持“硬科技”為核心目標，實行分類處理和負面清單管理，特別新增“限制金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)在科創(chuàng)板上市；禁止房地產(chǎn)和主要從事金融、投資類業(yè)務(wù)的企業(yè)在科創(chuàng)板上市”。
幾乎在同期，央行等四部門也對其他平臺企業(yè)從事金融業(yè)務(wù)指明原則。金融為本、科技賦能，堅持金融活動全部納入監(jiān)管框架，不使科技成為違法違規(guī)行為的“保護色”。至此，平臺企業(yè)的金融業(yè)務(wù)明確納入監(jiān)管軌道。
在市場人士看來，從資本市場路徑到公司架構(gòu)、業(yè)務(wù)細節(jié)等多方面圍緊監(jiān)管籬笆，大金控的監(jiān)管思路已成為監(jiān)管部門對金融科技頭部企業(yè)的主流要求，未來相關(guān)公司合規(guī)與監(jiān)管成本將會大幅度提高，不僅擴張速度將顯著放緩，戰(zhàn)略也將面臨重大調(diào)整。
資本市場風(fēng)向已變
“我們原計劃今年三季度申報交易所，但科創(chuàng)板肯定是不行了，還不知道后面的情況。”一家主營支付+類金融業(yè)務(wù)公司的內(nèi)部人士上個月向《中國經(jīng)營報》記者透露。雖然彼時交易所負面清單尚未披露，但由于眾所周知的因素，資本市場風(fēng)向已經(jīng)有變。
上交所網(wǎng)站及公開信息，目前正在申報科創(chuàng)板的金融科技概念公司包括銀聯(lián)商務(wù)、連連支付；申報但已終止（中止）的包括螞蟻集團、微眾稅銀、京東數(shù)科、中數(shù)智匯；正在醞釀沖擊A股但未公開明確是否選擇科創(chuàng)板的包括馬上消費金融。
從歷史數(shù)據(jù)看，雖然原因各異（或無明確原因），但至今尚未有任何一家金融科技概念公司成功登陸科創(chuàng)板。而在被列入負面清單后，市場預(yù)期進一步下降，在A股轉(zhuǎn)板或是尋求境外上市，將成為大概率選擇。
對于接下來是否有“轉(zhuǎn)板”計劃，目前正在申報的兩家公司尚未有進一步消息傳出。銀聯(lián)商務(wù)向記者表示：目前公司上市相關(guān)事項都在有序推進中。
一位北京律所合伙人向記者表示：轉(zhuǎn)板對企業(yè)的準備工作成本預(yù)期時間都有影響，不排除一些企業(yè)當初就是幾條腿走路，幾個方案同步推進都有可能。而估值則受到不同板塊的影響較大。
此前金融科技公司紛紛選擇科創(chuàng)板，一方面在于其對企業(yè)盈利情況、特殊股權(quán)等結(jié)構(gòu)公司寬容度較高，另一方面也在于科技屬性加持下估值優(yōu)勢非常突出。上交所高管在去年11月披露的官方信息顯示，彼時科創(chuàng)板的平均市盈率為54倍，遠超其他板塊。
而隨著上述指引基調(diào)明確，以及信貸類業(yè)務(wù)監(jiān)管環(huán)境變化，金融科技類公司的界定和估值體系面臨調(diào)整。
對于如何界定“金融科技”，交易所方面尚無明確標準。不過從目前A股相關(guān)概念公司看，至少包括以銀行券商IT、智能POS、ATM、銀行卡芯片、稅控、數(shù)字認證、信息服務(wù)、大數(shù)據(jù)、第三方支付等為主業(yè)的公司。雖然涵蓋的類型繁雜，但整體看，多側(cè)重主營軟硬件及數(shù)字信息服務(wù)，業(yè)務(wù)偏向B端，以服務(wù)金融機構(gòu)和金融、財稅市場的服務(wù)費和軟硬件銷售費用為主，不涉及或承擔(dān)信用風(fēng)險，少數(shù)幾家控制支付牌照或參股消費金融公司，但規(guī)模和影響有限，相對“科技”屬性更強。
對比此前在港美股上市的金融科技概念公司，則以網(wǎng)貸、信貸、助貸、支付等明顯從事金融、類金融業(yè)務(wù)的公司為主，主要收入來自金融業(yè)務(wù)特別是信貸業(yè)務(wù)，多需承擔(dān)一定信用風(fēng)險或交易風(fēng)險，相對“金融”屬性更強。
而平臺企業(yè)的金融業(yè)務(wù)則一定程度囊括了上述兩類金融科技公司的特點。中泰證券在分析典型平臺企業(yè)時就指出，該類公司短期估值受挫后，未來估值提升的三個來源：一是借貸模式向征信及技術(shù)服務(wù)的轉(zhuǎn)變；二是非借貸收入占比提升（輕資產(chǎn)的理財、保險，以及海外支付和商戶服務(wù)）；三是創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展。
大金控趨勢
在資本路徑受到重大限制之外，資本約束面臨的壓力對金融科技行業(yè)更為立竿見影。按照《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》（以下簡稱《辦法》）要求，申設(shè)金控公司的企業(yè)，實繳注冊資本額不低于50億元人民幣，且不低于直接所控股金融機構(gòu)注冊資本總和的50%，并且需有能力為所控股金融機構(gòu)持續(xù)補充資本。
按照上述規(guī)定理解，金控公司注冊資本50億元，那么其旗下所有控股的金融機構(gòu)合計注冊資本規(guī)模不能超過100億元。如果突破就必須追繳資本金。這也是市場普遍認為影響平臺企業(yè)金融業(yè)務(wù)擴張規(guī)模的關(guān)鍵。
在螞蟻集團被要求整體申設(shè)金控公司后，哪些平臺企業(yè)還有可能受到《辦法》制約業(yè)界高度關(guān)注。
嚴格意義上，如果僅以《辦法》中提及的五大類金融機構(gòu)類型為參考依據(jù)，目前包括騰訊、京東、百度、小米、美團、頭條等主流平臺企業(yè)并不嚴格符合“控股或?qū)嶋H控制兩個或兩個以上不同類型金融機構(gòu)”的相關(guān)要求。
但值得注意的是，目前《辦法》對金融機構(gòu)定性中還包括第六類——“國務(wù)院金融管理部門認定的其他機構(gòu)”。由于該類別的開放性，這也為哪些公司需要申設(shè)金控公司帶來不確定性。如果從整改樣本、業(yè)務(wù)規(guī)模與實質(zhì)以及市場影響看（比如支付牌照在平臺型公司展業(yè)中的重要角色），市場仍存爭論。
以另一家平臺企業(yè)騰訊為例，相比阿里系的金融業(yè)務(wù)比較集中地歸攏在螞蟻集團，騰訊的金融業(yè)務(wù)一直較為散亂——其支付牌照主體為財付通，屬于“騰訊支付基礎(chǔ)平臺與金融業(yè)務(wù)線”（即FIT，騰訊金融科技），但明星產(chǎn)品微信支付由微信團隊掌控，另一個現(xiàn)象產(chǎn)品微粒貸來自微眾銀行，上述種種業(yè)務(wù)是否需要歸攏并單獨設(shè)立機構(gòu)，頗具想象空間。
今年3月，騰訊管理層在業(yè)績會上回應(yīng)相關(guān)市場傳言時表示：“金控公司本身對業(yè)務(wù)的影響是中性的，主要是改動組織架構(gòu)。它確實涉及到組織變革，但它并不真正影響業(yè)務(wù)。真正影響金融科技企業(yè)的是那些逐步出臺的規(guī)范貸款行為的法規(guī)，過去幾個月有很多的規(guī)定已經(jīng)落實到位。”
中信證券研報認為，從監(jiān)管對螞蟻集團提出的要求看，此前市場普遍預(yù)期的通過將部分關(guān)聯(lián)緊密的技術(shù)服務(wù)與金融業(yè)務(wù)區(qū)隔，實現(xiàn)靈活展業(yè)的方式操作難度較大，整體申設(shè)金控公司有望成為主流。“預(yù)計不僅銀行、證券、保險、基金、信托、金融租賃等典型金融機構(gòu)，還有支付、征信等都將被納入金控認定的業(yè)務(wù)范圍。”
北京金誠同達(上海)律師事務(wù)所高級合伙人彭凱向記者表示：“穿透式監(jiān)管”往往關(guān)注業(yè)務(wù)實質(zhì)，如果一家互聯(lián)網(wǎng)公司，本身金融板塊布局相對限縮，不符合數(shù)量層面的要求，其控制的金融機構(gòu)本身也面臨強監(jiān)管、風(fēng)險可控，那么也沒有必要對金控公司的界定擴張，引發(fā)監(jiān)管難度和監(jiān)管成本提升。
業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)舵進行時
雖然目前具有整體申設(shè)金控公司條件的平臺型企業(yè)不多，但具體業(yè)務(wù)甚至公司戰(zhàn)略方向的調(diào)整已經(jīng)是板上釘釘。
根據(jù)監(jiān)管對典型平臺企業(yè)提出的整改方向，包括斷開支付寶與“花唄”“借唄”等其他金融產(chǎn)品的不當連接，糾正在支付鏈路中嵌套信貸業(yè)務(wù)等違規(guī)行為、依法持牌經(jīng)營個人征信業(yè)務(wù)，整體申設(shè)為金融控股公司、控制高杠桿和風(fēng)險傳染、管控重要基金產(chǎn)品流動性風(fēng)險等。雖然程度不同，但上述問題在其他平臺企業(yè)中同樣存在。
其中，對以支付起家的巨頭而言，斷開支付鏈路中的不當連接，糾正支付嵌套信貸的違規(guī)行為首當其沖。對于“支付嵌套信貸”，一位支付清算機構(gòu)內(nèi)部人士向記者表示：整體看指的是將平臺關(guān)聯(lián)的金融產(chǎn)品前置到支付環(huán)節(jié)，混淆了支付和信貸的邊界。
對于不當連接，從業(yè)務(wù)形態(tài)看，一個指標是在交易鏈路中平臺通常會在支付環(huán)節(jié)推薦、置頂甚至默認平臺自營的信貸產(chǎn)品，除了市場常見的螞蟻花唄，目前還存在美團月付、微信分付、滴滴月付等類似產(chǎn)品，上述產(chǎn)品均嵌套在支付入口。
這種方式的隱憂在于資金流通難以穿透。一個典型方式是，通過掃描商家收款碼后，付款方通過轉(zhuǎn)賬形式從余額、余額寶、花唄將資金轉(zhuǎn)入商家相應(yīng)賬戶。而在微信支付環(huán)節(jié)，則可以通過商家收款碼形成資金在雙方零錢、零錢通（貨幣基金產(chǎn)品）、分付（類似花唄產(chǎn)品，目前定向開放）之間流通的情況。上述方式形成了資金在平臺公司“體內(nèi)循環(huán)”的實質(zhì)，使得很多交易無法經(jīng)過銀聯(lián)和網(wǎng)聯(lián)的清算環(huán)節(jié)。
前述支付清算機構(gòu)內(nèi)部人士向記者表示：目前如何打破支付嵌套信貸沒有官方說法，但個人理解是除了信用卡之外的信貸工具都不應(yīng)該作為一個選項出現(xiàn)在支付環(huán)節(jié)。
相比支付嵌套信貸的整改仍未見實質(zhì)進展，互聯(lián)網(wǎng)貸款、存款以及網(wǎng)絡(luò)小貸的相關(guān)規(guī)范去年以來已在行業(yè)陸續(xù)落地。經(jīng)營主體增資、存款產(chǎn)品下架、聯(lián)合放款比例調(diào)整等一系列業(yè)務(wù)已經(jīng)在推進之中。比如去年年底以來，京東科技、小米參股樸道征信，滴滴參股杭銀消費金融等，均是近一步尋求合規(guī)展業(yè)的資質(zhì)。
小貸行業(yè)資深從業(yè)人士嵇少峰認為：在信貸層面，隨著相關(guān)規(guī)定落地，中小銀行受困于跨區(qū)域與一級資本凈額比例等約束，將會把合作焦點集中在頭部企業(yè)，而頭部企業(yè)則受困于大金控監(jiān)管及對聯(lián)合貸款杠桿率的限制，在合規(guī)的過程中很大可能會失去快速增長的能力。除信貸外，保險、理財、基金也均在監(jiān)管設(shè)計之中，大數(shù)據(jù)、個人征信、反壟斷也將一一落地，如何準確理解并預(yù)判金融監(jiān)管動作與趨勢，將成為金融科技公司的首要戰(zhàn)略任務(wù)。
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